Алхимия финансового кризиса

Из решений саммита двадцатки о путях преодоления кризиса в первую очередь по большому счету важно установление рамок действий национальных правительств в борьбе с финансовым кризисом. Все остальное – либо пожелания, либо меры, которые способны произвести ограниченный эффект и в достаточно отдаленном будущем. Специалисты и не ожидали иных результатов от столь представительного форума. Но тем важнее становятся национальные программы борьбы с кризисом.

Идеологические споры экономистов

Кризис значительно увеличил количество сторонников активного участия государства в экономике. Но сторонники либеральных взглядов утверждают, что без государственной промполитики Рузвельта США быстрее бы выбрались из Великой депрессии. Из этой посылки делают вывод, что и сейчас, государственную помощь нужно, мол, ограничить финансовыми вливаниями и институциональной поддержкой, но никак не прямым участием. Вторым важным вопросом является выбор между мерами макроэкономического стимулирования и поддержкой конкретных рыночных субъектов. Либералы говорят, что точечная помощь отдельным бизнес-структурам искажает принципы свободного рынка и заставляет общество расплачиваться за рискованную стратегию конкретных менеджеров. Сторонники господдержки говорят, что крах ключевых игроков финансового рынка негативно скажется на состоянии всей финансовой инфраструктуры экономики, что ударит по большинству участников рынка независимо от взвешенности и успешности их собственной стратегии. Но при этом всем понятно, что государство не сможет помогать всем без исключения в таких объемах, чтобы никто из хозяйствующих субъектов не почувствовал на себе последствий финансового кризиса. Поэтому и при таком подходе поиск золотой середины неизбежен.

Между тем, похоже, до сих пор нет понимания того, что же из себя представляет нынешний кризис. Не спусковой крючок кризиса в сфере американской ипотеки или разросшейся, но непрозрачной системы хеджирования финансовых рисков, а механика того, как это работает (или перестает работать) независимо от отрасли.

Сколько денег нужно экономике?

Почему схлопывание пузыря на рынке недвижимости (т.е. уменьшение массы обращающихся материальных ценностей в денежном эквиваленте) привело к острой нехватке денег? Денег-то не стало меньше? Почему же для обслуживания сильно уменьшившегося оборота на фондовом рынке и в сфере торговли недвижимостью стало настолько не хватать денег, что требуется вливание сотен миллиардов долларов и евро?

Сколько денег нужно современной экономике для обслуживания ее оборота? Ответ на этот вопрос ищут национальные Центробанки ведущих стран (и наднациональный Центробанк единой Европы). Слишком большой вброс денег порождает инфляцию. Недостаток средств снижает темпы развития экономики. Между этими Сциллой и Харибдой и лавировали денежные власти стран с развитой рыночной экономикой в годы относительно стабильного экономического развития. Можно предполагать, что рецепты, действующие в «мирной» обстановке, сработают в чрезвычайных условиях кризиса. И если вбросить в экономику побольше денег, она начнет расти быстрее, чем росла до этого. Т.е. в нашей ситуации начнет расти, а не сокращаться. Надеяться на это можно. Но полной уверенности нет. В конце концов, в 1970 годы экономика США прошла через испытание стагфляцией, когда экономическая стагнация сопровождалась инфляцией, а накачивание экономики деньгами не приводило к ускорению роста, а лишь разгоняло инфляцию.

Так сколь же денег экономике нужно сегодня? И почему меньшему объему экономики (в сфере строительства и оборота недвижимости, а так же с точки зрения оборотов фондового рынка и совокупной стоимости компаний) сегодня нужно больше денег? Одним из ответов могло бы стать известное соотношение денежной массы и скорости оборота денег. Если скорость оборота резко замедляется, имеющейся денежной массы начинает не хватать для обслуживания потребностей экономики. Следствием этого становится повышение стоимости кредита, что ударяет по компаниям, осуществляющим свои проекты на заемные деньги. Не все проекты выдерживают это удорожание и инвестиционная активность падает. Там, где есть запас прочности, удорожание кредита повышает конечную цену продукта или услуги. В случае если спрос зависит от цены, он сокращается. Если нет, потребители вынуждены экономить на чем-то ином, и сокращается спрос на другие продукты и услуги. Обычно удешевление заемных денег Центробанком – кредитором последней инстанции позволяет блокировать раскручивающуюся спираль спада. Но это не ответ на вопрос, откуда в мировой экономике возник дефицит денег или резкое замедление скорости их обращения.

Фактор неопределенности

На скорость оборота денег влияют как время собственно транзакций, так и (причем в значительно большей степени) время принятия решений. В условиях стабильной конъюнктуры оценить перспективность вложений можно сравнительно быстро. Но как просчитать то же самое, когда нет ни четкого, ни даже приблизительного прогноза ни на будущие цены на нефть, ни на курсы валют, ни на стоимость денег (величину ставки рефинансирования Центробанка, среднюю стоимость межбанковского кредита или усредненную ставку кредитов для конечных заемщиков)? Эта неопределенность делает невозможной прогнозирование объема спроса на товар или услугу, и, соответственно, затрудняет оценку рентабельности инвестпроекта. Наличие неопределенности затрудняет и замедляет принятие решений, что замедляет и финансовый оборот.

Но дело не только в замедлении. Как может работать скорринговая система банков, если в ближайшее время уволенными может оказаться множество людей сегодня отвечающих формальным требованиям платежеспособности? Перспективы заемщиков будут зависеть не только от их добросовестности в выполнении своих финансовых обязательств, не только от их талантов (или их отсутствия), не только от их профессиональных качеств, не только от их усердия и ответственности на работе, но и от величины спада в отрасли и процента сокращаемого в компании персонала. При этом нет и корреляции между успешностью компании и долей сокращаемого персонала: может оказаться, что компания, наиболее жестко взявшаяся за экономию издержек, окажется в результате более успешной. То же самое и с платежеспособностью корпоративных заемщиков. В большинстве случаев залогом по кредиту выступает имущество. Что стало со стоимостью акций вполне респектабельных компаний в последнее время, известно всем. Но и ликвидность промышленного или торгового оборудования в последнее время часто представляет собой величину гипотетическую. Не говоря уже о недвижимости, с которой, собственно все и началось.

Неопределенность повышает риск. А повышенный риск приемлем только в случае более высокой доходности. Поэтому большинство проектов с нормальной рентабельностью лишается шансов найти финансирование. Кстати, и рост процентов по кредитам отражает не только увеличение стоимости денег для кредитного учреждения, но и увеличение стоимости риска.

Последствия демонополизации эмиссии

Замедление скорости обращения денег и увеличение неопределенности при принятии решений могло вызвать нехватку денежной массы для обслуживании существующего оборота. Но есть еще один нюанс. Современная финансовая система с обилием разнообразных финансовых инструментов, в том числе и производных, не тождественна теоретической модели, в которой денежная масса, контролируемая Центробанком, обеспечивает оборот материальных ценностей. Сегодня не только от ЦБ зависит проведение эмиссии. Банки, финансовые компании и крупные корпорации реального сектора эмитируют векселя, облигации, другого рода финансовые обязательства. Роль ЦБ в современной экономике состоит в регулировании этой эмиссии косвенным образом, с помощью ставки рефинансирования, нормативов резервирования и т.д. И в более или менее «нормальных» условиях это регулировки вполне хватает. Но сейчас, когда вдруг большинство корпоративных «валют» резко «девальвировались», финансовых инструментов стало не хватать, но помощь ЦБ через предоставление денег финансовым институтам помогает рассосать проблему лишь частично. Межбанковское кредитование и операции на валютном рынке более или менее восстановились (это та сфера, где работает «настоящая» валюта страны), а до реального сектора выделенные правительством (правительствами) деньги доходят гораздо тяжелее.

Почему нет доверия «корпоративным валютам»? Да потому же, почему нет у банков доверия к корпоративным заемщикам. Корпорация отвечает по своим долгам (в том числе по своим финансовым обязательствам) всеми своими активами и в первую очередь своими будущими доходами. Их стабильность кризис поставил под сомнение. А имеющиеся активы, в число которых входят и ценные бумаги (об их обесценивании мы уже говорили), производственное оборудование и недвижимость (тоже или упавшие в цене или потерявшие в ликвидности) стали недостаточным обеспечением. Третий элемент – долговые обязательства контрагентов стали тоже менее надежными по той же самой причине.

Роль государства

Как вернуть доверие к «корпоративным валютам»? Только макроэкономическими инструментами это сделать невозможно. Денежная эмиссия, снижение ставки рефинансирования и меры по поддержанию национальной банковской системы способны поддержать финансовый сектор. А это лишь немного облегчит положение реального сектора экономики (как, впрочем и ритейла и сектора услуг). На самом деле выход из кризиса лежит через восстановление долгосрочных ориентиров для всех (для большинства) участников рынка. Это очень долгий процесс. Особенно, если он будет происходить стихийно: большинство участников рынка сегодня озабочено краткосрочными целями. Выход из Великой депрессии в Америке шел через масштабные государственные программы строительства дорог. Это не только предоставление возможности заработка множеству безработных. Строительство оживило сектор производства строийматериалов, дорожной техники, строительных конструкций для строительства мостов и дорожных развязок. Появление автострад повысило связность ранка и дало новые стимулы другим отраслям экономики. Относительное снижение транспортных затрат (по хорошим дорогам грузы доставлять удобнее и дешевле) подтолкнуло кооперацию, что положительно сказалось на снижении издержек. Но, главное, осуществление государством больших инфраструктурных проектов дало компаниям долгосрочные ориентиры. В Германии в то же время выход из кризиса так же был связан со строительством автострад и резким увеличением государственных военных заказов. Последнее обеспечило работой не только непосредственно оружейные заводы, но и подтолкнуло развитие машиностроения, помогло ликвидировать кризис в металлургии и т.д.
Сегодня роль государства тоже не может ограничиваться лишь ролью кредитора последней инстанции и сводить к накачиванию ликвидностью банковской сферы. Но вмешательство в экономику не должно быть тотальным. Государство не может прогарантировать всем компаниям сбыт на докризисном уровне. Оно должно создать новые зоны долгосрочного экономического роста путем осуществления крупных инфраструктурных проектов, которые ценны не просто объемом своих затрат, но созданием новых условий для роста эффективности других секторов экономики. При этом фирмы, которые начинают выстраивать долгосрочные планы своего развития с учетом возможностей, которые предоставляют эти проекты, начинают использовать для этого и подешевевшие активы компаний, оказавшихся не у дел. Таким образом, новая волна экономического развития начинает опираться на задел, созданный предыдущей волной и это существенно ускоряет процесс роста.

Архитектура экономики будущего

Надо понимать, что простое копирование старых рецептов не всегда окажется благотворным в сегодняшних условиях. Появление скоростной автострады в богом забытой глубинке может дать толчок развитию региональной экономики – но это может оказаться развитие дачных поселков для жителей не слишком далеко расположенного мегаполиса – то есть эффект может оказаться несопоставим с масштабом сделанных вложений. Рецепты индустриальной эпохи, когда следующий цикл развития был связан с крупными индустриальными проектами, может оказаться непригоден сегодня, когда функции фабрики мира оказались переданы Китаю и странам Юго-Восточной Азии, а ведущие экономические страны зарабатывают на высокотехнологических услугах в области инжиниринга, фармацевтики, биотехнологиях и финансовых услугах. Надо понять, какова будет роль каждой страны в мировом разделении труда (если кризис не вызовет волны протекционизма, с чем пока лидеры Двадцатки пообещали бороться), и соответственно, какую инфраструктуру требуется создать для следующего экономического рывка. Дороги, мосты, порты – да. Но что еще? Может быть меры стимулирования мобильности населения (включая соответствующую подпрограмму нацпроекта «доступное жилье», для обеспечения возможности снимать жилье в случае переезда в другую местность жителям депрессивных регионов, у которых сегодня нет шансов купить жилье даже по ипотеке, и которых останавливает необходимость снимать жилье у частников)? А может быть государственная программа развития WiFi сетей, или меры по стимулированию развития оптоволоконных сетей высокоскоростной передачи данных в городах, чтобы способствовать развитию создания удаленных рабочих мест? Выбор направления действий очень важен. И дело тут не только в возможности правильно предугадать будущее, но и в способности воплотить собственное видение будущего в жизнь. Но чтобы это сделать, собственное видение будущего надо иметь.

Дмитрий Скворцов, Аргументы неделi.Волга