Валютный и денежный рынок
Цифры говорят: «пока 6% по ключевой ставке это предел»
Ключевым событием этой недели для рынка рублевых ставок является итог заседания ЦБ РФ. Стоит напомнить, что до явного сигнала со стороны главы ЦБ РФ большинство участников рынка не предполагало снижение ключевой ставки сразу на 50 б.п. на предшествующем заседании (то есть это решение без упреждающего сигнала регулятора на самом деле было бы неожиданным). Такой большой шаг в прошлом создает предпосылки к снижению ключевой ставки в этот раз, по крайней мере, на 25 б.п., несмотря на то, что FOMC, судя по пресс-релизу с завершившегося вчера заседания, намерен удерживать длительную паузу (весь 2020 г.). Согласно опросу брокера Tradition, 40 из 70 трейдеров ждут снижения на 25 б.п., остальные – на 50 б.п. Однако большую неопределенность представляет собой будущая траектория рублевой ставки, при этом доходности ОФЗ не могут выступать в качестве ориентира для построения достоверного прогноза, поскольку в ОФЗ высока доля инвесторов (нерезиденты и УК), у которых фондирование не увязано с o/n рублевыми ставками.
Для понимания будущих действий регулятора мы обратились к нашей количественной модели (подробное описание см. в нашем отчете “Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр” от 15 января), которая на основе голосования четырех факторов (динамики инфляции, изменения и волатильности курса рубля, а также дифференциала рублевой и долларовой ставок) строит прогноз как направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), так и величин этих изменений.
Согласно нашей модели, ЦБ РФ следовало начать снижение ключевой ставки еще в апреле этого года, при этом до апреля наша модельная ставка совпадала с фактической (то есть тогда ключевая ставка находилась в полном соответствии с факторами нашей модели). По-видимому, регулятор тогда проявил консерватизм главным образом из-за присутствовавшей в начале года неопределенности в проведении бюджетной политики (связанной с исполнением расходной части бюджета), а также будущих трат ФНБ (посредством эмиссии рублей или сокращения интервенций). Как только эта неопределенность снизилась, ЦБ РФ ускорил процесс смягчения монетарной политики.
В сравнении с предшествующим заседанием ЦБ РФ (25 октября) ни один из факторов нашей модели не претерпел изменения достаточно сильного, чтобы породить отклик для снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако такое модельное решение было принято, исходя из того, что ключевая ставка, предполагаемая моделью, уже должна находиться на уровне 6%. Таким образом, присутствует потенциал для снижения фактической ключевой ставки еще на 50 б.п., который, скорее всего, будет реализован постепенно (растянут на несколько заседаний с ожидаемым нами решением о снижении на 25 б.п. на завтрашнем заседании).
Из результата нашей модели также важным является вывод о том, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному значению, поскольку нет оснований полагать, что волатильность или курс рубля существенно опустятся от текущих значений, а без этого снижение ИПЦ даже до 1,5% не будет достаточным фактором. Как следствие, ожидания участников рынка ОФЗ по достижению ключевой ставки диапазона 5-5,5% на горизонте 12М могут не реализоваться.
Бюджетная политика
Бюджет «наверстывает» расходы, но остается консервативным
В ноябре ситуация с расходами несколько улучшилась: был зафиксирован первый за год заметный дефицит бюджета (130 млрд руб.). При этом технический дефицит в 15 млрд руб., предварительно зафиксированный в октябре, был пересмотрен на профицит в 60 млрд руб. В итоге накопленный с начала года профицит в ноябре снизился незначительно (с 3,071 трлн руб. в октябре до 3,025 трлн руб.). Получается, что амбициозная задача по исполнению 1,5 трлн руб. расходов всецело ложится на декабрь.
Несмотря на незначительные улучшения в динамике бюджета, итоговое позитивное влияние этого фактора на ликвидность в ноябре было более ощутимым. Напомним, что исполнение расходов не означает фактического поступления этих средств в банковскую систему (после исполнения они могут на время осесть на счетах Казначейства и в таком случае не попасть в банковскую систему). Так, в октябре эти счета Казначейства пополнились на 550 млрд руб., и, несмотря на небольшой профицит, система недополучила гораздо больше, чем, например, в прошлые месяцы (когда профицит был значительнее). В ноябре же, наоборот, остатки счетов снизились (на 88 млрд руб.), что поддержало ситуацию с ликвидностью.
В статистике факторов ликвидности ЦБ также отразились эти улучшения: в ноябре отток за счет чистых доходов бюджета и прочих факторов (=приток по бюджетному каналу за вычетом ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) «схлопнулся» почти до нуля, тогда как обычно он составляет заметную сумму, в основном из-за систематически профицитного бюджета (см. график). Если же рассматривать все автономные бюджетные факторы (т.е. приток по бюджетному каналу за вычетом средств Казначейства), то ситуация также улучшилась: октябрьский отток в 337 млрд руб. сменился притоком в ноябре в размере 246 млрд руб.
Интересно, что объем бюджетных средств, недопоступивших в систему (по сравнению с обычными темпами расходования средств), снизился и по итогам ноября составил 389 млрд руб., тогда как в сентябре и октябре он был на уровне ~600 млрд руб. Задержка, как и в прошлые месяцы, скорее всего, связана с нацпроектами, исполнение которых сильно отстало в этом году.
