Валютный и денежный рынок
Сможет ли Минфин нейтрализовать эффект бюджетной сезонности конца года в этот раз?
В недавно опубликованном обзоре ситуации с ликвидностью банковского сектора, ЦБ отметил, что расходы бюджета, предстоящие ближе к концу года, не окажут значимого влияния на профицит ликвидности, т.к. фактически будут происходить на фоне сокращения размещений временно свободных средств Федерального Казначейства (ФК) в депозиты, РЕПО и другие инструменты. На наш взгляд, бюджет мог бы и не сокращать объем размещаемых в конце года средств: на счетах Казначейства, помимо временно свободных средств бюджета, еще хранится более 1 трлн руб., которые в условиях профицитного бюджета не требуется расходовать. Кроме того, канал рублевой ликвидности от ФК чрезвычайно важен для банков-пользователей (некоторые из них страдают от хронического дефицита ликвидности).
Вероятно, основная цель такой политики – сгладить эффект сезонности операций бюджета на банковскую систему (он особенно четко прослеживается в последние два месяца года). Так, из-за того, что основной объём расходов приходит лишь под конец года, система может большую половину года испытывать сильную потребность в ликвидности, а после больших расходов конца года – наоборот, формируется ее избыток. В прошлом этот эффект не удавалось полностью нивелировать: хотя депозиты и РЕПО сокращались в ноябре-декабре, рост расходов с лихвой перекрывал это падение. Впервые сгладить ситуацию удалось в 2018 г. (рост расходов в последние месяцы оказался сопоставим со снижением депозитов).
Видимо, Минфин продолжит сглаживать эффект бюджетной сезонности таким образом и в этом году. Однако ситуация может несколько осложниться тем, что в этом году расходы пока запаздывают, и для их исполнения в соответствии с планом Минфину, на наш взгляд, придется ускориться к концу году. Из-за этого приток средств в последние месяцы окажется больше, чем в прошлом году (по нашим оценкам, за последние два месяца в систему с расходами может поступить более 2 трлн руб.). Получается, что на сопоставимую сумму должен будет сократиться и объем размещенных Казначейством средств (на данный момент это ~3 трлн руб.). Такого существенного снижения (на 2/3), на наш взгляд, будет непросто добиться в условиях, когда заметная часть средств будет гаситься лишь более чем через 3 месяца (т.е. фактически в начале января). Поэтому, мы полагаем, что в этом году, бюджетная сезонность конца года все же окажет большее позитивное влияние на ликвидность , чем в прошлом году.
Платежный баланс: курс рубля «держится» за накопленный запас валютной ликвидности и глобальное QE
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций с января по август составило 54,4 млрд долл. Как следствие, исходя из предыдущих данных, только в августе пришло 3 млрд долл., что является большим значением (согласно нашей модели, при сложившихся средних ценах на нефть 59,4 долл./барр. Brent и курсе рубля 65,8 руб./долл. сальдо текущего счета должно было быть ~1,5 млрд долл.). Кстати говоря, в августе наблюдалось ослабление рубля, однако это движение не нашло продолжения из-за разовых факторов, не связанных с текущим счетом: в частности, по данным СМИ, Сбербанк в течение августа конвертировал валюту, полученную от продажи Denizbank.
Напомним, что оценка ЦБ РФ сальдо текущего счета за июль также существенно превысила нашу оценку. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя» от 18 июня 2019 г.), в этом году предварительная оценка (внутри кварталов) отдельных компонент платежного баланса (в частности, сальдо счета текущих операций и, как следствие, вывоза капитала частным сектором) сильно расходится с финальной (расхождение может быть более чем четырехкратным). В этой связи мы ждем корректировку этой оценки по итогам 3 кв. и не меняем нашу модель.
Согласно нашей модели, в сентябре-декабре этого года по текущему счету будет получено 11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля останется ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent. Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (18,5 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
Существенную поддержку рублю оказывает политика низких процентных ставок, которая по сути запущена ФРС и ЕЦБ (с 1 ноября начнется QE на 20 млрд евро в мес.), то есть можно констатировать начало длинного цикла смягчения (возможно, бесконечного), который должен транслироваться в ослабление евро и доллара (=укрепление валют GEM). Риск представляет эскалация торгового конфликта между США и Китаем, а также возможная рецессия экономики США.
