Инфляционное таргетирование в России

Дискуссия об инфляционном таргетировании (ИТ) в России продолжается. Прошло уже несколько лет с тех пор, как ЦБ официально объявил о постепенном переходе к режиму ИТ. Однако до сих пор нет убежденности в том, насколько успешно этот проект реализовывался до последнего времени. С одной стороны, переход к ИТ в развивающихся экономиках был не менее успешным, чем в развитых. Кроме того, цель ЦБ по инфляции (4%) не слишком амбициозна и может быть достигнута. С другой стороны, переход рубля к свободному плаванию в рамках ИТ стал возможен только в ситуации сильного давления на рубль со стороны падающих цен на нефть. Таким образом, до сих пор не понятно, до какой степени власти признали необходимость этого перехода и приняли издержки с ним связанные. Недавний прогноз правительства, предусматривающий выход на целевой ориентир по инфляции 4% лишь в 2019 г., лишь подчеркивает эту неопределенность.

Внешняя конъюнктура не способствует переходу к ИТ в России. С точки зрения глобальной конъюнктуры время для перехода к ИТ в России не слишком благоприятное. Развивающиеся страны по большей части перешли к ИТ в конце 1990-х - начале 2000-х годов, в период относительно высокого роста глобальной экономики и мощного притока капитала на развивающиеся рынки, что позволяло снизить издержки перехода. Учитывая слабый рост мировой экономики и давление на валюты развивающихся стран, Россия не может рассчитывать на поддержку внешних факторов.

Фискальное доминирование как проблема: ненефтяной дефицит сохраняется; первичный дефицит высок по сравнению с аналогами. Суверенный долг в России составляет 10% ВВП, и умеренный бюджетный дефицит в 3,5% ВВП продолжает маскировать проблему доминирующей роли бюджетной политики. Тем не менее, Россия имеет один из самых высоких первичных бюджетных дефицитов на развивающихся рынках (3,2% в 2015 г.) и страдает от устойчивого двузначного ненефтяного дефицита бюджета. Структурный бюджетный дефицит, то есть дефицит, скорректированный на текущее отклонение экономики от потенциала, также высок – 2,4% ВВП в 2015 г. Скрытые проблемы, такие как высокий квазисуверенный долг и риски индексации тарифов, также являются проблемными факторами с точки зрения ИТ.

Слабость банковского сектора препятствует ИТ. Сильный банковский сектор – компонент успешного перехода на ИТ и проблемная область в случае России. Во-первых, опасения вызывает высокая стоимость процедуры чистки сектора: на данный момент кредит ЦБ Агентству по страхованию вкладов составляет порядка 1 трлн руб. Кроме того, мы считаем, что в дополнение к 3 трлн руб. официальной просроченной задолженности объем скрытых плохих кредитов на балансах российских банков может достигать 2,4 трлн руб. Мы также считаем, что возрастающее присустствие госбанков в банковской системе является скорее отрицательной новостью для ИТ.

Каналы трансмиссии денежной политики еще не заработали. Хорошая новость заключается в том, что ЦБ предпринял большие усилия и наладил коммуникацию, сделав решение по ставке ориентиром для рынка. Однако каналы денежной трансмиссии пока не работают хорошо: масштаб переноса ослабления рубля на инфляцию в 2015 г. вдвое превзошел наши ожидания, а низкая чувствительность банковского рынка к динамике ставок сохраняется. Несмотря на понижение ставки в 2015 г., рост кредитов стагнирует, тогда как депозиты растут высокими темпами.

Мы сомневаемся в достижимости целевой инфляции 4% в 2017-м году, если ЦБ не сменит подход на значительно более жесткий. Как внешняя, так и внутренняя конъюнктура никак не поддерживают усилия ЦБ по переходу к ИТ, что требует больших усилий со стороны регулятора. Таким образом, мы подтверждаем наш отличный от рынка прогноз по инфляции на уровне 8% в 2016 г. и 10% в 2017 г. (с учетом наших ожиданий скачка социальных расходов накануне выборов). Чтобы выйти на уровень 4%, монетарная политика должна быть значительно более жесткой – если не проявится поддержка со стороны правительства или структурной политики, в том числе в области управления квазисуверенными обязательствами и госбанками.

Так как переход к ИТ в России спровоцирован кризисом 2014 г., нет ясности в том, насколько правительство приняло необхоимость этого шага и сопутствующие издержки

Инфляционное таргетирование в России: контекст имеет значение

Прошло уже несколько лет с тех пор, как ЦБ официально объявил о постепенном переходе к режиму ИТ. Однако до сих пор нет убежденности в том, насколько успешно этот проект реализовывался до последнего времени. Хотя ЦБ заявил о намерении отпустить рубль в свободное плавание достаточно давно, реализована данная мера была лишь в ноябре 2014 г. Момент перехода к плавающему рублю указывает на то, что основной мотивацией для подобного решения могло послужить снижение резервов ЦБ на $74 млрд с марта по ноябрь 2014 г., а не последовательность регулятора в реализации нового режима.Таким образом, до сих пор не понятно, до какой степени власти признали необходимость этого перехода и приняли издержки с ним связанные.

Режим инфляционного таргетирования вошел в моду еще с начала 1990-х годов. Реализация данной политики ассоциировалась с сильным ростом кредитования, что происходило в развитых экономиках в условиях снижения инфляции. Кредиты частным нефинансовым корпорациям на развивающихся рынках увеличились более чем на 15% ВВП с середины 1990-х до начала 2000-х, то есть в период, когда и осуществилась большая часть преходов на ИТ, создавая условия для кредитной модели роста.

В России есть все условия для того, чтобы аналогичным образом выиграть от перехода к
ИТ. Розничное кредитование в России составляет всего 13% ВВП, включая практически несуществующий сегмент ипотечных кредитов (5% ВВП). Корпоративные кредиты составляют всего 41% ВВП, а совокупный долг компаний – около 60% ВВП. Обе цифры указывают на то, что в российской экономике сохраняется потенциал для функционирования с большим объемом кредита.

На первый взгляд, у России нет очевидных причин столкнуться с какими-либо сложностями при переходе к ИТ. Этот подход к монетарной политике доказал свою состоятельность не только в развитых странах (США или страны еврозоны), но и в малых открытых экономиках. Из 26 стран, которые перешли к ИТ, двенадцати удалось вдвое замедлить инфляцию с момента перехода на ИТ (Рисунок 1).

Недоверие к цели ЦБ отражено в правительственном прогнозе инфляции, в соответствии с которым цель 4% достижима только в 2019 г.

Однако в случае с России примечательным является уровень недоверия к способности ЦБ достигнуть целевой инфляции. Для примера, даже в свежем правительственном пронозе предполагается, что целевой уровень 4% будет достигнут лишь в 2019 г., тогда как ЦБ ожидает достичь его уже в 2017 г. Речь идет об «улучшенном» прогнозе правительства: в предыдущей версии, опубликованной в середине апреля, предполагалось что инфляция сохранится на уровне около 5% и в 2019 г. Расхождение между монетарной и другими областями экономической политики только расширяется:
предстоящие выборы, проблема плохих кредитов и отсутсвие структурных реформ идут вразрез с попытками монетарных властей двигаться в направлении глобальных стандартов политики ИТ.

Внешняя конъюнктура: переход к ИТ в России был несвоевременным

Во-первых, внешняя конъюнктура в момент перехода России к ИТ не была столь благоприятна как в случае перехода большинства развивающихся экономик. Инфляционное таргетирование вошло в моду в начале 1990-х годов, однако развивающиеся рынки в своем большинстве перешли на эту политику в конце 1990-х начале 2000-х. К примеру, Мексика, Бразилия и Чили перешли на ИТ в 1999-2001 гг., тогда как Польша и Чехия еще в 1997-1998 гг. Оставляя в стороне локальные кризисы, этот период характеризовался относительно высокими темпами роста глобальной экономики – в среднем на 4,2% в год в 1997-2007 гг. Иными словами, в период, когда произошло большинство переходов к ИТ, было легче нести сопряженные с этим издержки, обычно проявляющиеся в виде временного замедления экономического роста.

…а ускорение притока капитала на развивающиеся рынки привело к укреплению валют, что помогло переходу на ИТ

В этот же период два десятилетия наблюдалось ускорение притока капитала на развивающиеся рынки. Рост трансграничных банковских требований составил в среднем 13% г/г в 2001-05 против 2% г/г в 2013-15. Аппетит к риску, характерный для начала 2000-х, также играл на руку ИТ, поскольку сильный приток капитала способствовал укреплению национальных валют и помогал дезинфляции.

Затраты на переход к ИТ в России высоки из-за замедления глобального роста, давления на валюты развивающихся рынков и, в случае с Россией, санкций

Однако с тех пор глобальная конъюнктура стала неблагоприятной. По оценкам МВФ, мировая экономика растет в среднем на 3% в 2009-2016 гг., потоки капитала иссохли, а мировая торговля демонстрирует очевидные признаки замедления. Развивающиеся рынки сталкиваются с двойным риском оттока капитала и ослабления валют; в частности в России, санкции создали дополнительные сложности для перехода на ИТ. Таким образом, мы считаем, что из-за глобальной конъюнктуры издержки, связанные с переходом к ИТ в России, будут выше, чем это представлялось изначально, и мы не рассчитываем на быстрое изменение этой ситуации.

Способность ЦБ выйти на цель по инфляции может быть поставлена под вопрос действиями правительства

Фискальное доминирование и мягкие бюджетные ограничения – главный риск в случае с Россией

Хотя ЦБ пытается определять траекторию изменений ключевой ставки независимо, на практике он может сталкиваться с жесткими внутренними ограничениями. Залогом успешного перехода к ИТ является доминирование монетарной политики, тогда как бюджетная политика должна подстраиваться соответственно. Однако при доминирующей роли фискальной политики и ориентации бюджета на неинфляционные цели (такие как инвестиции в социальную сферу или импортозамещение), ЦБ – даже в теории – не сможет контролировать среднесрочную инфляцию.

Проблема фискального доминирования определеила неуспех ИТ в Бразилии; дефициты оставались слишком высоким

Данная проблема – фискального доминирования – распространена среди развивающихся стран, взявших в последние десятилетия курс на ИТ. Например, Бразилия является примером неуспешного функционирования ИТ, и фискальная политика до сих пор доминирует над монетарной. Устойчиво высокие дефициты бюджета (сейчас это 10% ВВП) препятствуют стабилизации инфляции, несмотря на жесткость позиции центробанка этой страны. Рынки не ждут начала монетизации дефицитов: если бюджетная политика оказывается несостоятельной, возникает инфляция. В случае с Бразилией из-за слабости бюджетной политики инфляция ускорилась с менее 6% почти до 11%, хотя центробанк повысил ключевую ставку с 7,25% до 14,25% за последние три года.

На первый взгляд, бюджетная позиция России не является проблемой, как это было в некоторых странах-аналогах, по простой причине: суверенный долг России составляет всего 10% ВВП, а процентные выплаты – всего около 0,3 трлн руб., или 0,3% ВВП в год. Тем не менее, меньший в сравнении с этими странами объем средств на обслуживание долга предусматривает и то, что большая часть дефицита транслируется в спрос, усиливая инфляционное давление.Первичный дефицит находится на уровне 3,1% ВВП – почти 90% консолидированного дефицита бюджета (3,5%) за 2015 г. – и это один из самых высоких показателей среди развивающихся стран. Такая сиутация указывает на то, что фокус бюджетной политики в России направлен на поддержание спроса, что создает инфляционные риски и оказывает давление на антиинфляционную позицию ЦБ.

Структурный дефицит России, который корректирует баланс бюджета с учетом фазы цикла, также находится на высоком уровне – 2,4% в 2015г.

Еще одним фактором, указывающим на проблему фискального доминирования в России, является высокий структурный дефицит бюджета. Этот индикатор отражает баланс бюджета, скорректированный на возможные циклические колебания доходов и расходов и рассчитанный в терминах потенциального объема ВВП. При общем размере дефицита России в 2015 г. на уровне 3,5% ВВП, ее структурный дефицит достиг 2,4% в этот период и, согласно МВФ, достигнет 4,3% в этом году. Несмотря на то, что замедление экономического роста в России носит структурный характер – и следовательно не требует проактивной бюджетной поддержки – правительство все еще приследует свои собственные цели, допуская сильный бюджетный дефицит. Иными словами, если раньше Россия с легкостью могла выдержать сравнение своей бюджетной позиции с другими развивающимися экономиками, устойчиво негативная динамика последних лет сильно ухудшила ее бюджетные перспективы.

Мягкие бюджетные ограничения также являются угрозой: вместе с квазисуверенным долгом, совокупным обязательства государства достигают 40-45% ВВП…

В дополнение к набдюдаемым проблемам бюджета, мы также считаем проблемными два вопроса, связанные с мягкими бюджетными ограничениями. Один из них – это возникающая на горизонте проблема квазисуверенного долга. Хотя некоторые страны- аналоги учитывают долг госмонополий при расчете суверенного долга (Мексика включает долг государственной энергетической компании PEMEX в расчет суверенного долга), Россия не следует этой практике. По этой причине большая часть российского квазисуверенного долга часто остается незаметной. К примеру, квазисуверенный внешний долг России, по последним оценкам ЦБ, составляет почти 17% ВВП. Из них $88 млрд – это долг банковского сектора и $138 млрд – долг прочих секторов. Эти суммы включают долг только тех компаний, которые контролирует государство и не учитывают непрямые обязательства. На региональные обязательства приходится дополнительные 2,7 трлн руб. (3% ВВП). Таким образом, квазисуверенный долг в сочетании с суверенным долгом на уровне 10% ВВП могут составлять 40-45% ВВП, повышая риск для расходной части бюджета и следовательно инфляции.

…тогда как работа естественных монополий представляет дополнительный риск для связи между бюджетом и инфляцией

Устойчивая финансовая система – залог успешного перехода на ИТ

Отсутсвие устойчивой финансовая системы – риск для задач ЦБ в области ИТ

Устойчивая финансовая система – залог успешности политики ИТ. Возможно по этой причине руководство ЦБ сразу же после своего назначение приступило к чистке банковского сектора. Однако по двум причинам эта область остается проблемной.

Первая связана с издержками отзыва банковских лицензий. Согласно оценкам, из 100 лицензий, отозванных в 2015 г., около 70 повлекло возбуждение уголовных дел, сигнализируя о злоупотреблениях в использовании банковских активов. Сейчас долг Агентства по страхованию вкладов (его ежегодные доходы составляют порядка 100 млрд руб.) перед ЦБ равен примерно 1 трлн руб. и пока неясно, получит ли ЦБ эту сумму к 2020 г., когда истекает срок погашения.

Во вторых, существует проблема скрытых кредитов; она также вызывает опасения. По мнению некоторых экспертов, на балансах банков скрыто примерно 1 трлн руб. плохих долгов в дополнение к 3 трлн руб. просроченных кредитов, под которые зарезервировано 3,5 трлн руб. По нашей оценке, объем скрытых плохих кредитов может быть выше и достигать 2,4 трлн руб. Еще один индикатор ухудшения качества активов – это недавняя оценка Банком международных расчетов (БМР) коэффициента обслуживания долга в России (доля дохода нефинансовых корпораций, направляемая на обслуживание долга). Этот индикатор сильно вырос – в среднем до 14% в 2015 г. против 8% в 2010-2013 гг., также являясь тревожным сигналом с точки зрения ухудшения качества активов. Динамика этого коэффициента также сильно ухудшила позицию России среди стран-аналогов.

ЦБ приложил усилия, чтобы улучшить коммуникацию с рынком…

Коммуникация ЦБ с рынком и независимость регулятора

Чтобы убедить рынок в серьезности своих намерений ЦБ важно было наладить и коммуникацию с рынком. Вне всякого сомнения ЦБ сделал большой шаг вперед в этом направлении, придав своим сообщениям регулярный характер и представив ставку в качестве ориентира для рынка. Тем не менее, информирование ЦБ о своих приоритетах все еще может быть улучшено. В частности, мы считаем, что на комментарии ЦБ иногда оказывает влияние критика, направленная в адрес регулятора со стороны госчиновников (к примеру, советника президента по экономическим вопросам Сергея Глазьева) или просьбы со стороным высшего менеджмента госкорпораций.

…но его комментарии иногда отражают диалог с правительством, а не с рынком, что создает неопределенность

Подобного рода давление на ЦБ может стоять за резким понижением ставки в 1П15, неоправданным, на наш взгляд, с точки зрения индикаторов инфляции. По этой причине, судя по всему, ЦБ указывал рынку на возможное понижение ставки в октябре-ноябре 2015 г. и вынужден был слишком сильно изменить риторику в январе в ответ на изменение цен на нефть, что было необязательно. Желание ЦБ продемонстрировать свою способность сотрудничать с правительством объяснимо с точки зрения проведения политики, однако для рынка это создает некоторую неопределенность. Недавнее обещание ЦБ понизить ставку на следующем заседании совета директоров – еще один пример такого подхода: мягкий комментарий мог вновь быть вызван реакцией на внешнюю критику, тогда как впоследствии повышение ставки ФРС или ухудшение динамики цен на сырье могут быть использованы в качестве обоснования отсроченного понижения ставки.

Денежная трансмиссия пока не фукнционирует

Еще один вопрос, на который предстоит ответить, связан с механизмом денежной трансмиссии – насколько хорошо он работает в России, т. е. до какой степени ЦБ контролирует инфляционный тренд. В конце 2014 г., когда мы впервые проанализировали каналы денежной трансмиссии (“Российская экономика крупным планом: денежная политика при плавающем курсе”), мы обобщили их до трех: (1) канал богатства; (2) канал обменного курса; и (3) кредитный канал. Учитывая что в России канал богатства слаб, мы сосредоточили внимание на каналах обменного курса и кредитном.

Как показал опыт 2014-2015 гг., ни один из каналов во время кризиса не работал эффективно. Тогда как и мы, и рынок ожидали, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию достигнет 15-20%, на практике его масштаб составил 35-40%, указав на то, что все издержки, связанные с ослаблением рубля, полностью легли на плечи конечного потребителя.

Тот факт, что оба канала денежной трансимссии пока еще функционируют слабо, указывает, что ЦБ следует подождать со смгягчением политики и дождаться роста чувствительности рынка перед тем как снижать ставку.