Экономика
Подорожавшие инвестиции «провалили» экономику в 1 кв. 2019 г.
Вчера Росстат опубликовал структуру ВВП по расходам за 1 кв. 2019 г. В большей степени она соответствовала нашим ожиданиям (экономику поддержали потребление и чистый экспорт). Неприятным сюрпризом стал заметный отрицательный вклад валового накопления основного капитала, ВНОК (-0,4 п.п.), при том, что ранее опубликованные данные по инвестициям в основной капитал (прокси для инвестиций в структуре ВВП) показали рост на 0,5 % г./г. в 1 кв. 2019 г.
Дефлятор ВНОК в 1 кв. 2019 г. неожиданно подскочил до многолетних максимумов – в пик кризиса он был чуть меньше 15% г./г., тогда как сейчас 12,4% г./г., что выглядит нелогично. Обычно в инвестициях высока доля импортных товаров, соответственно, цены инвестиционных товаров были тесно коррелированы с курсом рубля (более слабый рубль = более дорогие машины/оборудование). Однако в конце 2018 г. - начале 2019 г. ситуация вокруг инвестиций стала нетипичной: по данным ФТС, доля инвестиционного импорта по каким-то причинам сократилась, достигнув к 1 кв. 2019 г. 23,6% (в 2018 г. – 24%, в 2017 г. – 24,4%). Отметим, что разница в 1 п.п. эквивалентна 2,5-3 млрд долл., или 150-200 млрд руб. в год.
С учетом относительной стабильности курса рубля в конце 2018-начале 2019 г. резкое удорожание инвестиционных товаров (+5,7 п.п. в 1 кв. 2019 г.), как мы полагаем, стало результатом внутренних процессов (могло повлиять как повышение НДС на отечественные и импортные товары, индексация тарифов в январе, которой не было в прошлом году, рост прочих обязательных платежей для бизнеса, и т.п.). Кроме того, возможной причиной могли стать взносы в уставные капиталы госкорпораций (в соответствии с методологией, они являются ВНОК, но могут не сопровождаться ростом продаж машин и оборудования). Из-за резкого повышения дефлятора вклад физических объемов валового накопления основного капитала оказался отрицательным.
Общая экономическая ситуация остается крайне слабой. Помимо роста потребительского и ипотечного кредитования, экономику, скорее всего, продолжит поддерживать экспорт. В ближайшие несколько кварталов начнутся бюджетные расходы, связанные с исполнением нацпроектов (в т.ч. и планируемые траты ФНБ, намеченные на следующий год). Однако, мы сомневаемся, что в этом году эффект от стимула госрасходов будет заметен: средства достигнут бюджетополучателей лишь в 4 кв. 2019 г., до этого экономика может рассчитывать лишь на частный внутренний спрос и экспорт.
Рынок ОФЗ
План на 3 кв. выглядит амбициозным, но его необязательно исполнять
На прошлой неделе Минфин объявил план по размещению ОФЗ в 3 кв. на 300 млрд руб., что, на первый взгляд, заметно ниже планов на 2 кв. (600 млрд руб.) и 1 кв. (450 млрд руб.), однако, за вычетом погашений (в 3 кв. их нет, в отличие от 1 и 2 кв.) он не выглядит низким: 300 млрд руб. против 368 млрд руб. во 2 кв. и 269 млрд руб. в 1 кв. Таким образом, согласно плану, Минфин планирует разместить в этом квартале лишь немногим меньше, чем во 2 кв., в то время как 1) такого огромного притока средств нерезидентов не ожидается (по крайней мере, ЦБ РФ, кроме того, на это указывает и возврат к лимитным аукционам); 2) ожидаемые снижения ключевой ставки в следующие 12 месяцев уже в ценах. В то же время отсюда не следует, что Минфин начнет предоставлять премии на аукционах для выполнения плана, поскольку в условиях исполнения бюджета с большим профицитом (~2 трлн руб. по итогам года) размещение ОФЗ нужно лишь для бюджетного правила (для финансирования покупок валюты в рамках по итогам года на это уйдет 3,8 трлн руб. с целью нейтрализации влияния на рублевую ликвидность), однако, для этих целей можно воспользоваться свободными средствами, размещенными на счетах федерального бюджета в ЦБ РФ (1,6 трлн руб. на 1 апреля).
Аукционы: длинная бумага, скорее всего, не встретит интерес
На сегодняшнем аукционе вновь предлагаются длинные бумаги (15-летнего выпуска ОФЗ 26225) номинальным объемом 20 млрд руб. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона (когда размещался 11-летний выпуск 26228), кривая доходностей ОФЗ сдвинулась незначительно вниз (на 2-5 б.п.), при этом на остальных рынках GEM тренд снижения доходностей сохранился (на 35-20 б.п. по 10-летним локальные бонды Бразилии и Колумбии, в которых наблюдалось наиболее сильное движение) вслед за базовыми активами (вчера 10-летние UST ушли ниже YTM 2%). Интересным для локального рынка является заявления ЦБ РФ о том, что на последнем заседании рассматривалась возможность снижения ключевой ставки даже на 50 б.п. (но было принято решение на 25 б.п. из-за риска всплеска бюджетных расходов). Оно указывает на то, что сейчас мы находимся лишь в начале цикла снижения ключевой ставки, нейтральный уровень которой, по оценкам ЦБ РФ, находится в диапазоне 6-7%. По нашему мнению, учитывая сворачивание темы санкций и вероятное отсутствие торговой войны, нейтральная ставка находится ближе к нижней границы этого диапазона (которая может быть достигнута к середине следующего года). Однако из-за недавнего ралли, потенциал для дальнейшего роста котировок ОФЗ присутствует лишь в случае, если ключевая ставка в следующие 12 месяцев опустится ниже 6,5% (кроме того, ОФЗ имеют одну из самых низких реальных доходностей).
