Рынок корпоративных облигаций
Газпром нефть: долг на комфортном уровне, дальше - рост дивидендов
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х. Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г. Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
ТМК: рентабельность в США сравнялась с РФ
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ. В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%. В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл. Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
МегаФон: накануне роста долговой нагрузки
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв. Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется. Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
