Обзор экономики: денежные рынки и валюта

Автор исследования: Наталия Орлова, главный экономист

Процентные ставки и валютные курсы

Обвал цен на нефть заставляет ФРС отложить повышение процентных ставок: Начало года ознаменовалось падением цен на нефть на 25%, а также значительным падением фондовых индексов США. Индекс S&P 500 потерял 8% и остается под давлением до сих пор. Индексы развивающихся рынков движутся вниз, вслед за нефтью: MSCI EM упал на 10%. И хотя экономические данные США пока остаются сильными – создание рабочих мест в декабре составляло 292 тыс. человек, намного выше 200 тыс., которые ожидались рынком – очевидно, что после повышения процентной ставки до 0,5% в декабре 2015 года ФРС сейчас предпочтет взять паузу. В результате, валютная пара евро/доллар стабилизировалась на уровнях, близких к $1,1, и пока возврат к паритету не выглядит вероятным.

Поддержка нефтяных цен минимальна: Обвальное падение цен на сырье происходит на фоне как роста предложения, так и сомнений относительно перспектив роста спроса. Возврат Ирана на мировые рынки после снятие с него санкций означает, что страна сможет улучшить свое экономическое положение, и это усилит ее способность воздействовать на политические и социальные процессы в регионе. По этой причине стратегия Саудовской Аравии сейчас заключается в максимально возможном увеличении экспорта нефти, которое не может не приводить к снижению цен на нефть. Такой подход делает перспективы дальнейшего движения цен на нефть достаточно неблагоприятными: 30-процентная доля страны в квотах ОПЕК в значительной степени лишила рынок возможности рассчитывать на поддержку от действий этой организации, что означает, что объемы предложения нефти сокращаться не будут. Падение цены на нефть до $20-25/барр. сейчас выглядит как наиболее реалистичный сценарий. Замедление Китая остается главной угрозой со стороны спроса – несмотря на беспрецедентные меры поддержки через бюджетную политику, снижение ставки и девальвацию юаня, страна не может ускорить свой экономический рост, который формально составил 6,9% за 2015 год.

В Давосе обсуждается миграционный кризис и климатические изменения: На этом фоне сегодня в Давосе открывается очередной мировой форум. В центре повестки дня – климатические изменения и миграционный кризис, события тесно связанные. Одной из причин значительного притока мигрантов в Европу в 2015 считается крупнейшая за последние 50 лет засуха

в Сирии и близлежащих регионах. Очевидно, что глобальное потепление может в будущем привести к интенсификации миграционных процессов – по оценкам, конфликтами в странах Ближнего Востока затронуто около 60 млн человек, на 50% больше чем потоки беженцев во время второй мировой войны. Падение цен на нефть может дополнительно усугубить ситуацию – во-первых, население в нефтедобывающих странах будет беднеть, а сами эти страны – становиться менее устойчивыми; во-вторых, развитые страны будут отдавать больше предпочтения сохранению внутренней стабильности нежели решению внешних проблем. В любом случае, развитие ситуации в экономике и в геополитике затрудняет международную кооперацию.

Россия 2016: второй год рецессии

Низкие цены на нефть заставляют ужесточать бюджетную политику и провоцируют продолжение рецессии: Значительное ухудшение динамики цен на нефть делает невозможным экономический рост в России в 2016 году. Вопрос только в сценарии: либо цены на нефть с 2К16 вернутся на более приемлемые уровни $40-50 за баррель, и тогда падение ВВП может быть ограничено величиной 0,5-1,0%, либо в условиях средних цен на нефть $30 за баррель ВВП снизится на 2-3%. Главная причина в том, что ни бюджетная, ни монетарная политики не смогут оказать поддержку росту. Единственной хорошей новостью является замедление оттока капитала – по итогам 2015 года он составил всего 56,9 млрд долларов, а значит потенциал девальвации рубля ниже 80 руб./$ имеет ограничения.

Рынки начали 2016 год с падения	Процентные ставки и валюты Начало года ознаменовалось падением цен на нефть на 25%, а также значительным падением фондовых индексов США. Индекс S&P 500 потерял 8% и остается под давлением до сих пор. Индексы развивающихся рынков движутся вниз вслед за нефтью: MSCI EM упал на 10%. Важной темой на облигационных рынках является снижение доходности казначейских облигаций США в связи с очередным раундом роста неопределённости относительно дальнейшей траектории ключевой ставки ФРС.

Рост нестабильности мировых рынков и вероятное замедление в сегменте добычи сланцевой нефти заставит ФРС взять паузу в повышении ставки	Хотя экономические данные США пока остаются сильными – создание рабочих мест в декабре составляло 292 тыс. человек, намного выше 200 тыс., которые ожидались рынком – очевидно, что после повышения процентной ставки до 0,5% в декабре 2015 года ФРС сейчас предпочтет взять паузу. В условиях роста нестабильности мировых финансовых рынков и вероятного замедления роста добычи сланцевой нефти в США, который обеспечивал до 60% увеличения занятости в США, аналитики не ожидают изменения процентной ставки на заседании ФРС в январе, то есть вопрос о возможном повышении отодвигается, скорее всего, на второй квартал.
Повышение ставок в США под вопросом из-за сомнений в росте инфляционного давления вследствие падения цен на нефть, движение пары евро/доллар к паритету откладывается	Более осторожная позиция ФРС напрямую связана с радикальным снижением цен на нефть: это приносит дефляцию в развитые страны и снижает риски инфляционного давления. Хотя базовый ИПЦ (не включает цены на энергоносители) в США составляет 2% и ускоряется, общий уровень инфляции в США сейчас составляет 1,3% и пока не демонстрирует признаков ускорения (целевой уровень инфляции 1,7%). Таким образом, пока движение нефти вниз не достигнет дна, ФРС, возможно, будет вынуждена держать паузу. По этой причине валютная пара евро/доллар сейчас стабилизировалась на уровнях около $1,1 и движение к паритету откладывается. По всей видимости, в ближайшем будущем европейская валюта будет в большей степени подвержена новостям из Европы, в частности действиям ЕЦБ. Однако растет и роль неэкономических факторов: в Европе на повестке дня миграционный кризис. Тем не менее, выход на уровень паритета валютной пары предполагает либо агрессивные действия ФРС, либо глубокий кризис мировых финансовых рынков – ни один, ни другой сценарий пока не выглядят наиболее вероятными на ближайшее время. Поэтому основное движение будет по-прежнему происходить не на валютном, а на нефтяном рынке.
Стратегия Саудовской Аравии – максимально снизить цены на нефть, чтобы не дать Ирану нарастить свои финансовые ресурсы	Сейчас падение цен на сырье происходит на фоне как роста предложения, так и сомнений относительно перспектив роста спроса. По сути, на данный момент не видно ни одного фактора, который мог бы двинуть цены на нефть наверх, разве что возможный геополитический конфликт на Ближнем Востоке. Но об этом пока речи не идет, и противостояние Саудовской Аравии и Ирана проявляется в экономическом поле. Как мы писали в предыдущих выпусках, экономическая ситуация в Саудовской Аравии в последние годы ухудшилась, что видно через рост дефицита бюджета до 20% ВВП и цены на нефть, балансирующей бюджет, до $100/барр. Ухудшение финансового положения страны происходит на фоне усиления Ирана, который после санкций возвращается на внешние рынки. Позволить Ирану воспользоваться высокой ценой на нефть значило бы серьезно усилить его способность воздействовать на политические и социальные процессы в регионе. Дефицит бюджета Ирана находится пусть в небольшом, но зато устойчивом минусе, государственный долг уже составляет 15% ВВП, рост ВВП в среднем составляет 1,6% с 2008 года. По этой причине стратегия Саудовской Аравии сейчас заключается в максимально возможном увеличении экспорта нефти, которое не может не приводить к снижению цен на нефть. Такой подход делает перспективы дальнейшего движения цен на нефть достаточно неблагоприятными: 30-процентная доля страны в квотах ОПЕК в значительной степени лишила рынок возможности рассчитывать на поддержку от действий этой организации, что означает, что объемы предложения нефти сокращаться не будут. Падение цены на нефть до $20-25/барр. сейчас выглядит как реалистичный сценарий.

Опасения относительно спроса на нефть связаны с проблемами в экономике Китая…	Со стороны спроса на нефть главным фактором риска остается Китай, и свежая статистика по его реальному сектору не позволяет развеять эти опасения. На этой неделе стало известно, что в 4Кв15 темпы роста ВВП Китая составили 6,8% г/г, а рост за весь 2015 год – 6,9%. Хотя, на первый взгляд, эти цифры предполагают лишь незначительное замедление по сравнению с предыдущими периодами, всего на 0,1 п.п, есть ряд фактов, которые вызывают беспокойство. В первую очередь, это связано с тем, что замедление происходит на фоне роста финансовой поддержки, включая рост госрасходов на 30% г/г за последние несколько месяцев, смягчение монетарной политики и рост кредитного плеча. В частности, в декабре рост новых заимствований составил рекордные $260 млрд, а рост кредитования удерживается на уровне 15%, устойчиво опережая рост ВВП.
…которому приходится девальвировать свою валюту, что только способствует росту оттока капитала и увеличивает долговую нагрузку	Также важным сигналом является то, что замедление происходит на фоне управляемого ослабления курса юаня. Несмотря на то, что НБК допустил падение курса юаня на 4,4% в прошлом году, экспорт сократился на 2,5% после роста в предыдущие годы, а рост промпроизводства замедлился к декабрю до минимальных за 25 лет 5,9%. В итоге на рынке растут ожидания дальнейшего ослабления юаня, которые находят подтверждение: в начале года НБК допустил еще один раунд ослабления на 1,5%, а некоторые экономические советники правительства Китая указывают на необходимость девальвации еще на 10-15%. Это усиливает риски оттока капитала, который и так довольно внушителен. За 2015 год резервы НБК упали на $513 млрд, что в условиях профицитного текущего счета указывает на чистый отток капитала около $850 млрд (примерно 7,5% ВВП). Наибольшие опасения в этой ситуации формирует самореализующиеся ожидания ослабления юаня, что увеличивает нервозность рынков (что видно на примере резкого падения Shanghai Composite на 10% в первые дни года), усиливает отток капитала и риски жесткой посадки экономики. Даже если сейчас преобладает мнение о мягком замедлении Китая, это не спасает нефтяной рынок, на котором, по ожиданиям Минэнерго США, переизбыток предложения будет расти, как минимум, в ближайший год.

Климатические изменения и миграция – темы Давосского форума 20-23 января	На этом фоне 20-23 январе в Давосе открывается очередной мировой форум. В центре повестки дня – климатические изменения и миграционный кризис, события тесно связанные. Одной из причин значительного притока мигрантов в Европу в 2015 считается крупнейшая за последние 50 лет засуха в Сирии и близлежащих регионах. Очевидно, что глобальное потепление может в будущем привести к интенсификации миграционных процессов – по оценкам, конфликтами в странах Ближнего Востока затронуто около 60 млн человек, что на 50% больше чем потоки беженцев во время второй мировой войны. Падение цен на нефть может дополнительно усугубить ситуацию – во-первых, население в нефтедобывающих странах будет беднеть, а сами эти страны – становиться менее устойчивыми; во-вторых, развитые страны будут отдавать больше предпочтения сохранению внутренней стабильности нежели решению внешних проблем. В любом случае, развитие ситуации в экономике и геополитике создает все больше аргументов для сегментации мировой экономики, что в свою очередь затруднит решение проблем, которые требуют международной кооперации.
Сжатие ВВП в 2016 году теперь неизбежно	Россия: второй год рецессии Значительное снижение цен на нефть существенно ухудшило настроения в российской экономике. Хотя уже в декабре, в результате роста безработицы с октября 2015 года и нового витка сжатия в розничной торговле, перспективы 2016 года выглядели сложными, шансы на незначительный рост еще сохранялись. Падение цен на нефть до 30 долларов за баррель, тем не менее, ставит крест на этих надеждах, и теперь понятно, что второго года сжатия ВВП избежать не удастся. Вопрос только в сценарии: либо цены на нефть после слабого первого квартала вернутся на более приемлемые уровни 40-50 долларов за баррель, и тогда падение ВВП может быть ограничено величиной 0,5-1,0% в 2016 году, либо в условиях цен на нефть 30 долларов за баррель ВВП снизится на 2-3%.
Курс вышел к 80 руб./$, как мы и планировали, ЦБ не появляется на валютном рынке, курс пока может двигаться ниже вслед за ценами на нефть	Падение цен на нефть оказало наиболее ощутимое влияние по нескольким направлениям. Во-первых, усилилось давление на курс рубля. Как мы и предполагали, падение цен до 30 долларов за баррель вывело валютный курс к рубежу 80 рублей к доллару, так как на данный момент рынок следует за ценами на нефть исходя из соотношения: 1 доллар за баррель изменения цен на нефть дает изменение курса на 1 руб./$. Это стало сюрпризом для ряда экспертов, которые опасались более радикальной девальвации и рынок даже наполнился слухами, что девальвацию курса сдерживает ЦБ. Но на самом деле ЦБ не участвует в торгах с осени 2014 года, а движение рынка объясняется значительным падением покупательной способности рубля. Возможно, что в условиях падения цены на нефть до $15-20/барр. курс рубля может пойти ближе к 90 руб./$, однако с учетом слабости конечного спроса представляется, что потенциал давления на валютный курс сейчас выглядит ограниченным. Результаты платежного баланса за 2015 года показывают отток капитала за прошлый год на уровне всего 56,9 млрд долларов, что на 80% отражало платежи по внешнему долгу, и это является хорошей новостью для рубля.
Бюджет сбалансируют 3%-м урезанием расходов и повышением налогов на нефтяников, но оказать поддержку росту бюджет не сможет	Во-вторых, бюджетная дискуссия выходит на первый план. Если изначально в проекте бюджета при цене на нефть $50/барр. и курсе 63 руб./$ ожидалось, что нефтяные компании заплатят в бюджет 6 трлн рублей в 2016, теперь в условиях цены на нефть $30/барр. и курсе 80 руб./$ общие доходы от этого сегмента будут в районе 4,5 трлн рублей, т.е. бюджету нужны средства в размере 1,5 трлн. Как сообщил недавно Министр финансов Антон Силуанов 500 млрд рублей Минфин получит от 10%-го сокращения некоторых, неключевых расходов – это даст снижение общих расходов бюджета на 3% по сравнению с планом. Оставшуюся часть можно будет закрыть переоценкой резервного фонда (+400 млрд рублей за счет девальвации курса до 80 руб./$) и дополнительных изъятий у нефтяников – хотя эта мера неприятна, это единственный сегмент, который хотя бы отчасти выиграл от девальвации валютного курса. Нет сомнений, что бюджет при желании сможет найти средства, чтобы избежать резкого роста дефицита бюджета, в 2016 году речь вообще не идет о том, чтобы использовать контрциклическую политику для поддержания экономики, правительство жестко нацелено на поддержание стабильности бюджета любой ценой.

Риски, связанные с ослаблением рубля и инфляцией требуют сохранить ключевую ставку ЦБ на прежнем 11%-ном уровне	В-третьих, монетарная политика также не оказывает поддержки, и о снижении процентной ставки на фоне давления на рубль речь сейчас также не идет. По итогам 2015 года инфляция вышла на уровень 12,9%, и даже по итогам января видимо будет на уровне 10%, несмотря на значительный эффект высокой базы. Кроме того, список инфляционных рисков остается внушительным: теперь к эффектам российских санкций против Турции и введению системы «Платон» добавилось ослабление рубля, инфляционный эффект которого еще только предстоит оценить. Учитывая, что курс рубля упал к доллару на 6% с начала года и на 14% с начала декабря прошлого года, риски негативных сюрпризов по инфляции сохраняются. В условиях сохраняющегося давления на валютный курс ЦБ пока было бы целесообразно удерживать процентную ставку на неизменном уровне.
Сжатие активности в 1П16 будет глубже, чем ожидалось	Таким образом, как бы ни сложилась ситуация во втором полугодии 2016 года, совершенно очевидно, что в первом полугодии сжатие экономической активности будет глубже чем ожидалось изначально. Дно еще не достигнуто, и остается только надеяться, что чем глубже будет спад экономики в ближайшие месяцы, тем с большей вероятностью правительство будет вынуждено действовать проактивно во втором полугодии 2016 года.