Российская экономика крупным планом

Автор исследования: Наталия Орлова, главный экономист

Восстановление экономического роста в 2016 г. зависит от кредитования. В связи с тем, что российская экономика в 3К15 достигла дна, и был одобрен курс на жесткую бюджетную политику, сейчас важно понять, что может быть фактором возобновления экономического роста. Особого внимания заслуживает банковский сектор: если банки окажутся способны кредитовать экономику, то это может ускорить ее восстановление; в противном случае, глубина рецессии может вырасти, а ее сроки продлятся и на 2016 г.

Спрос на корпоративные кредиты в России обусловлен погашением внешнего долга. Санкции позитивно влияют на внутреннее кредитование: с апреля 2015 г. банки демонстрировали умеренный рост как рублевых кредитов (+7%), так и валютных (+3%). Однако плохая новость заключается в том, что, единственным фактором роста кредитов является необходимость погашения внешнего долга. За 9М15 внутренний долг компаний перед банками и держателями облигаций вырос на $24 млрд – ровно на сумму выплат по внешнему долгу. Несмотря на это совокупный корпоративный долг в сентябре 2015 г. достиг исторического максимума 76% ВВП.

Неипотечные кредиты сокращаются; ипотечные растут на 14% г/г. Сегмент розничного кредитования сократился в 1П15; по состоянию на июль – на 5% с начала года; однако сейчас спад, судя по всему, стабилизировался. Ипотечные кредиты (треть рынка) растут на 14% г/г, однако остальные сегменты рынка розничного кредитования сокращаются. Неипотечный долг составляет 10% ВВП и в расчете на душу населения достигает в этом году 150% среднемесячной зарплаты – это высокий уровень по мировым стандартам.

Динамика корпоративных депозитов хуже, чем мы ожидали. Изначально мы считали, что рост депозитов будет пропорционален покупкам валюты на рынке ЦБ. Но валютные интервенции в этом году оказались непродолжительными, и рублевые корпоративные счета снизились на 3% г/г. Счета в валюте не изменились в долларовом выражении, составив $190 млрд, т. е. как на уровне конца 2014 г. Динамика рынка корпоративного фондирования сейчас определенно хуже, чем мы рассчитывали в начале года.

Рост розничных депозитов на 60% обеспечен капитализацией процентов. Рост розничных депозитов превзошел ожидания, составив 14% с начала года за 9M15, в том числе на 10% в сегменте рублевых депозитов, что превосходит наши ожидания. За столь сильным ростом стоят две причины. Во-первых, розничные клиенты в этом году возвращали в банки средства, изъятые в 2014 г. Во-вторых, около 1,5 трлн руб., или 60%, роста розничных депозитов в этом году обеспечено капитализацией процентов на фоне более высокого уровня процентных ставок по рублевым и валютным вкладам.

ЦБ РФ фондирует 7% совокупных активов банков, как и в январе 2014 г. Ускоренный приток депозитов при умеренной кредитной активности позволил банкам снизить зависимость от средств ЦБ. Использование рублевых инструментов рефинансирования сократилось почти вдвое – с 8,2 трлн руб. в декабре прошлого года до 3,8 трлн руб. в сентябре этого года. Однако ЦБ все еще фондирует 7% активов банков, что при весьма высокой просроченной задолженности (6% в корпоративном сегменте и 8% в розничном)
препятствует понижению ключевой ставки.

Прогноз по банковскому сектору на 2016 г. говорит не в пользу снижения ставки.

Мы полагаем, что из-за выплат по внешнему долгу и жесткой бюджетной политики рост фондирования в следующем году будет умеренным, рост корпоративных счетов составит 2%, а розничных депозитов – 10%. Вместе с тем, амплитуда роста корпоративного и розничного кредитования (на 14% г/г и 1% соответственно, в конце 2015 года) в 2016 г. должна сократиться: рост корпоративного кредитования составит 7% г/г, розничного – 5% г/г. В этом случае ЦБ сможет избежать увеличения объема рефинансирования сектора. Однако учитывая, что прогноз по кредитованию может оказаться заниженным, мы считаем, что перспективы банковского сектора на 2016 г. являются дополнительным аргументом против снижения ключевой ставки ЦБ.

В связи с тем, что экономика России достигла дна в 3К15, пришло время определить драйверы ее восстановления	В связи с тем, что российская экономика в 3К15 достигла дна, пришло время определить драйверы ее восстановления. Этим объясняется повышенное внимание к банковскому сектору в настоящий момент. Его способность кредитовать экономику может ускорить процесс ее восстановления, а неспособность, напротив, углубит рецессию или продлит ее сроки.
В отличие от 2009 г. корпоративные кредиты продолжали расти в 2015 г. Этому способствовали санкции	В сегменте кредитования сюрпризов в этом году почти не было. Корпоративные кредиты демонстрировали умеренный рост с апреля как в рублевом сегменте (+600 млрд руб., или +7%), так и в валютном (+$5 млрд, или +3%). Несмотря на резкое повышение ставок в конце 2014 г. их рост был гораздо сильнее, чем в кризис 2009 г. (Илл. 1). По состоянию на сентябрь 2015 г. рублевые кредиты выросли на 5% г/г, в сентябре же 2009 г. они не изменились в годовом сопоставлении; валютные кредиты банков на сентябрь этого года выросли на 12% в годовом сопоставлении, тогда как в 2009 г. – всего на 8% г/г (Илл. 2). Весьма сильный рост российских кредитов происходит на фоне более агрессивного погашения внешнего долга – в этом году компании сократили свой внешний долг на 20% г/г, тогда как в 2009 г. всего на 4%. Таким образом, в этом отношении банки выигрывают от санкций.

Плохой новостью является то, что погашение внешнего долга – единственный фактор роста корпоративных кредитов; суммарный корпоративный долг находится на высоком уровне 76% ВВП	В то же время необходимость погашать внешний долг стала единственным фактором роста кредитования в этом году, и это плохая новость. В 2П14 внешний долг компаний сократился на $28 млрд, но займы в российских банках и на долговом рынке выросли соответственно на $43 млрд и $13 млрд. Тем не менее, за 9M15 российские заимствования (в форме кредитов и облигаций) выросли всего на $24 млрд – этой суммы было достаточно только для покрытия выплат по внешнему долгу. Негативно и то, что несмотря на выплаты по внешнему долгу, совокупный корпоративный долг вырос до 76% ВВП на сентябрь 2015 г. – это исторический максимум, сильно превосходящий пик 61% ВВП в кризис 2009 г.
Спад розничного кредитования остановился в июле, ипотечные кредиты продолжают расти на 14% г/г, другие сегменты рынка кредитования снижаются	Розничное кредитование снижалось на протяжении 1П15, и к июлю спад в этом сегменте достиг -5% с начала года; впрочем, сейчас ситуация стабилизировалась. Однако не следует забывать о том, что гарантом стабилизации сегмента выступает ипотечный сегмент (ему принадлежит треть рынка), который растет на 14% г/г исключительно благодаря крупнейшим банкам. Остальная часть рынка розничного кредитования по-прежнему пребывает в плохой форме. По сути, кредитование во всех сегментах за исключением ипотечного снизилось на 8% г/г – эта цифра близка к уровню дна 2009 г. и является результатом cпада в сегменте потребительских кредитов на 11% г/г (порядка 50% совокупного портфеля розничного кредитования) и автокредитования на 16% г/г (примерно 10% портфеля). Это указывает на негативный потребительский тренд в целом и в продажах автомобилей в частности.
Неипотечный долг на высоком уровне 10% ВВП и 150% среднемесячной зарплаты, слабый доходный тренд будет сдерживать восстановление розничного	В отличие от корпоративного сегмента, на который позитивно влияют санкции и переориентация спроса с зарубежных кредитов на российские, спрос в сегменте розничного кредитования остается вялым. Хотя долг по неипотечным кредитам миновал свой пиковый уровень 11% ВВП и 170% среднемесячной зарплаты и в этом году составляет 10% ВВП и 150% среднемесячной зарплаты, он все еще высок по мировым стандартам. Неутешительные перспективы в части ростадоходов населения на ближайшиегоды в контексте запланированной заморозкизарплат госсектора, судя по всему, будут сдерживать активность в неипотечном розничном кредитовании.

Ухудшение просроченной задолженности в розничном сегменте в 2015 г. сильнее, чем в корпоративном	Так как спрос в сегменте розничного кредитования оказался слабее, чем в корпоративном кредитовании, то и ухудшение качества кредитов сильнее заметно именно в рознице. Если в 2009 г. на пике кризиса корпоративные и розничные просроченные кредиты составляли соответственно 6% и 7%кредитов, в сентябре этого года разрыв просроченной задолженности в этих сегментах усилился и сейчас на нее приходится соответственно 5,8% и 8,0% валовых кредитов. Российские банки, судя по всему, привыкают к работе в условиях высокой просроченной задолженности, что, судя по всему, влияет на уровень процентной ставки в экономике.
Так как ЦБ не может пополнить резервы, рост корпоративного фондирования в этом году разочаровал	Ситуация с фондированием банковского сектора в этом году сложнее, чем в кредитовании. Изначально мы прогнозировали рост корпоративных счетов на уровне, пропорциональном активности ЦБ на валютном рынке; как показывает исторический опыт, покупки валюты ЦБ обычно помогают увеличить рублевые счета экспортеров. Однако в этом году покупки валюты были непродолжительными — всего три месяца — и в июле прекратились, акорпоративные счета в рублях снизились на 340 млрд руб., или на 3% с начала года. На валютные счета по вполне понятным причинам оказывают давление выплаты по внешнему долгу — в долларовом выражении на них по-прежнему приходится $190 млрд, то есть как и в конце 2014 г. В корпоративном сегменте ситуация однозначно хуже в сравнении с началом года.
Розничные депозиты продемонстрировали сильный рост, но 60% притока приходится на рекапитализацию процентного дохода	Динамика розничных депозитов превзошла ожидания — они выросли на 14% с начала года, в том числе вклады в рублях выросли на 10%, что выше нашего прогноза. За столь сильным ростом розничных вкладов стоят два фактора — во-первых, розничные клиенты особенно в начале этого года возвращали в банки деньги, изъятые в 2014 г.; во-вторых, и это не менее важно, происходил процесс рекапитализации процентного дохода: если ранее ставки в России были низкими и на рекапитализацию процентного дохода приходилось 500–800 млрд руб. ежегодно, то есть менее 30% совокупного роста розничных депозитов, при ставкевыше 10% с декабря 2014 г. на этот источник роста приходится порядка 1,5 трлн руб., или 60% роста розничных депозитов в 2015 г.
Банкам удалось вдвое сократить долг перед ЦБ, но пока ЦБ еще фондирует 7,0% активов и 14% кредитов сектора	Из-за более высокого в сравнении с ожиданиями притока розничных вкладов иодновременного замедления кредитной активности в 1П15 банкам удалось снизить зависимость от средств ЦБ. Использование инструментов рублевого рефинансирования снизилось почти вдвое — с 8,2 трлн руб. в декабре 2014 г. до 3,8 трлн руб. в сентябре 2015 г. В то же время банки все еще должны ЦБ $31 млрд по валютному репо — хотя эта цифра ниже максимума 1П15 $34 млрд, она все же пока высока. ЦБ все еще фондирует 7% активов банковского сектора и его поддержка банкам на сентябрь 2015 г. составила 14% кредитного портфеля.

Погашение внешнего долга обеспечит рост кредитов на 7% в2016 г., но сохранит корпоративные депозиты фактически на том же уровне	Таким образом, ситуация в банковском секторе в 2016 г., судя по всему, будет непростой. Во-первых, динамика корпоративного сегмента по-прежнему будет зависеть от доступа компаний к внешним рынкам. Компании будут вынуждены продолжить выплаты по внешнему долгу. Более того, если экономический рост в Китае по-прежнему будет замедляться, на российские банки позитивно повлияет спрос со стороны российских экспортеров, которые ранее рассчитывали на получение китайских кредитов. В этой ситуации рост корпоративных кредитов российских банков составит минимум 7% в будущем году. Однако по этой же причине сегмент корпоративных счетов будет стагнировать (он вырастет всего на 2% г/г), особенно в свете жесткой бюджетной политики в 2016 г.
Рост розничных депозитов достигнет 10% г/г, драйвером роста кредитования будет ипотека, а рост всего сегмента составит 5% г/г	Во-вторых, в стесненном положении будут находиться и домохозяйства. Из-за решения продлить заморозку зарплат госсектора в 2016 г. и проиндексировать пенсии всего на 4%, даже в случае дальнейших послаблений в этих направлениях, домохозяйства будут приучаться экономить. Розничные депозиты смогут показать рост на 10%, однако примерно 2/3 этого роста придется на рекапитализацию накопленных процентов. Население будет с осторожностью относиться к кредитам, и только ипотечный сегмент будет умеренно расти, благодаря чему сегмент розничного кредитования может вырасти в целом на 5% г/г.
Так как кредитование в 2016 г. может превзойти ожидания, ЦБ следует скорее сохранить ставки на высоком уровне, чем идти на снижение	Из всего вышесказанного следует, что при вполне предсказуемом характере депозитной базы, риски банковского сектора в 2016 г. связаны с сегментом кредитования. Если придерживаться нашего сценария на 2016 г., ЦБ сможет сохранить объем своего присутствия в секторе примерно на нынешнем уровне. Однако если рост кредитов превзойдет наш прогноз, этот сценарий может оказаться под угрозой. По этой причине мы считаем, что ЦБ в своих дальнейших решениях должен ориентироваться скорее на сохранение более высокой ставки, чем на ее понижение.