Аналитика от Промсвязьбанка

Инфляция продолжает замедляться быстрее прогнозов ЦБ…

Фундаментальные факторы остаются благоприятными

Согласно данным Росстата, потребительские цены в марте выросли лишь на 0,1% м/м, продолжив снижаться быстрее прогнозной динамики Банка России. Как и в феврале, темпы роста цен оказались рекордно низкими для прошедшего месяца за все время наблюдений с 1991 г. В результате инфляция в годовом выражении по итогам марта опустилась до 4,3% с 4,6% в феврале, 5,0% в январе и 5,4% в декабре. По оценкам регулятора, озвученным на прошлой неделе Э.Набиуллиной, инфляция по состоянию на 17 апреля замедлилась еще на 0,2 п.п. до 4,1% г/г., что открывает пространство для снижения ключевой ставки уже на ближайшем заседании Банка России.

Вероятность не достижения инфляцией  цели 4% снизилась…

Устойчивому замедлению темпов роста цен способствует благоприятная динамика курса рубля, опустившегося с 60 до 58 руб. за долл. в феврале и с 58 дол 56 руб. за долл. в марте-апреле. По оценкам аналитиков ЦБ, данным в апрельском обзоре «О чем говорят тренды», позитивное воздействие укрепления рубля на инфляцию должно продлиться во 2 квартале. Этот «запас» позволяет им говорить о высокой вероятности достижения целевого уровня 4% по итогам 2017 г., даже если во втором полугодии будет наблюдаться рост инфляционного давления. Отсюда делается вывод, что «существующий баланс рисков говорит в пользу постепенного смягчения денежно-кредитной политики». Кроме того, по расчетам аналитиков ЦБ, годовые темпы трендовой инфляции в марте снизились до уровня 6,7% с 7,0% в феврале. Они также впервые отмечают, что риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. за последние месяцы снизились, в то время как в предыдущих комментариях всегда подчеркивалось, что они сохраняются.

Динамика доходов населения не вызывает опасений…

Динамика большинства экономических показателей в марте указывает на то, что экономика России продолжает восстанавливаться. В частности, падение оборота розничной торговли замедлилось до 0,4% г/г. после 2,8% в феврале и 2,3% в январе, а уровень безработицы сократился на 0,2 п.п. по сравнению с первыми месяцами 2017 г. до 5,4%. Однако судя по данным Росстата о доходах населения, этот процесс пока не несет в себе инфляционных рисков с точки зрения динамики будущего потребительского спроса. Так, реальная среднемесячная зарплата в марте увеличилась лишь на 1,5% г/г после 1,3% в феврале и 3,1% в январе, а реальные располагаемые денежные доходы населения уменьшились на 2,5% по сравнению с мартом 2016 г. после падения на 4,1% в феврале и роста на 8,1% в январе. Таким образом, фундаментальные экономические факторы не препятствуют снижению ключевой ставки в апреле.

Э. Набиуллина допустила дискуссию о снижении ставки между 25 и 50 б.п…

Риторика представителей ЦБ позволяет рассчитывать на смягчение ДКП

Как мы уже отметили, тон комментариев в обзорах, публикуемых на сайте Банка России, в последний месяц заметно смягчился. Вместе с тем, существенно более мягкой стала и риторика представителей регулятора, принимающих решение по ключевой ставке. Так, 14 апреля директор департамента ДКП Банка России И. Дмитриев сообщил, что вероятность достижения цели по инфляции в 4% в 2017 г. повысилась, даже несмотря на возможное возникновение неблагоприятных шоков. Днем ранее первый зампред ЦБ К.Юдаева заявила, что риски финансовой стабильности, связанные с возможным оттоком капитала, сейчас являются довольно низкими. А 20 апреля Э.Набиуллина допустила дискуссию о снижении ставки между 25 и 50 б.п. на заседании ЦБ РФ 28 числа. Таким образом, интрига перед предстоящим заседанием Банка России заключается лишь в том, насколько сильно будет готов смягчить ДКП его Совет директоров.

Расцениваем этот сигнал как готовность ЦБ ускорить темпы смягчения ДКП…

Считаем, что фраза о возможном снижении ставки на 50 б.п. появилась в недавней речи Э.Набиуллиной, чтобы подготовить финансовое сообщество к решительным действиям регулятора, снижая волатильность на долговых рынках. С точки зрения последовательности проводимой монетарной политики такой шаг не станет противоречивым, поскольку основа для него уже была заложена ранее. Напомним, что на последовавшей после мартовского заседания пресс-конференции глава ЦБ указывала на возможность возврата к шагу 50 б.п. в будущем, если факторы для этого сложатся.

Подводя итоги, мы считаем, что если за оставшиеся до заседания ЦБ РФ дни не случится обвала цен на нефть или резкого ухудшения внешнего фона, то регулятор опустит ключевую ставку на 50 б.п. до 9,25%. Альтернативный сценарий – ее снижение 25 б.п. также имеет весомые шансы на реализацию, учитывая, что предстоящее заседание не является опорным. Вариант же сохранения ключевой ставки на уровне 9,75% годовых, по нашему мнению, выглядит очень маловероятным.

Рынок ОФЗ закладывается на оптимистичный сценарий…

Долговой и валютный рынки

Мягкая риторика Э.Набиуллиной стала неожиданностью для рынка ОФЗ – всего за 1 день после ее последнего выступления доходности на ближнем участке кривой опустились на 10-20 б.п. Всего же с 19 числа доходности рублевых гособлигаций с погашением в 2019-2033 гг. снизились на 20-30 б.п. до 7,75%-8,05% годовых, а их дисконты к ключевой ставке достигли 170-200 б.п., что достаточно много по историческим меркам.

Рубль не должен сильно реагировать на решение по ставке…

Исходя из этого мы полагаем, что оптимистичные ожидания по ставке уже заложены в текущие котировки ОФЗ, поэтому значительного роста рынка по факту ее снижения на 50 б.п. мы не прогнозируем. Если же регулятор решит ограничиться шагом 25 б.п., то это может привести к смещению кривой доходности вверх на 5-10 б.п. При этом выраженной реакции в динамике курса рубля в этом случае мы не ожидаем. На снижение же ставки на 50 б.п. российская валюта в моменте может отреагировать ослаблением на 30-40 копеек, но вряд ли это движение получит дальнейшее развитие. Причина заключается в том, что уровень ставок все равно останется достаточно высоким для сохранения привлекательности операций кэрри-трейд.

Более важными факторами для российской валюты, на наш взгляд, сейчас являются динамика цен на нефть и глобальный «аппетит к риску», зависящий в том числе от политики ФРС и ЕЦБ. В настоящий момент рубль примерно на 10% переоценен по отношению к своим историческим значениям в сравнении со стоимостью нефти, что будет серьезно сдерживать его текущий тренд на укрепление в ближайшие недели.

Наши ориентиры по доходностям ОФЗ на конец 1 пол. пока остаются прежними –  7,6%-7,9% годовых для бумаг с погашением в 2020-2031 гг. Прогнозный диапазон по курсу рубля – 58-60 руб. за долл.