Валютный и денежный рынок
Приостановка интервенций на открытом рынке негативна для ставок МБК
Покупки валюты не на открытом рынке, а напрямую у ЦБ, на наш взгляд, негативны для рынка МБК. Раньше эффект интервенций на рублевую ликвидность при прочих равных был нулевым: Минфин изымал дополнительные нефтегазовые доходы с налогами, но перед этим покупал валюту в сопоставимом объеме. При сохранении этого механизма к концу года Минфин пополнил бы ФНБ на величину допдоходов, но одновременно с этим для финансирования расходов тратилась бы и часть ФНБ (в объеме меньше, чем пополнение), и по итогам года нетто-приток ликвидности в систему был бы равен объему этих трат.
При покупках валюты напрямую у ЦБ (т.е. внутренней проводкой) налоговые изъятия не будут компенсироваться встречным притоком рублей на рынок с интервенциями, и в целом это будет при прочих равных означать отток ликвидности с рынка в ближайшие месяцы до конца года. Минфин анонсировал, что будет так делать, как минимум, до конца сентября, и, по нашим оценкам, за это время система недополучит >600 млрд руб., а если такая схема продолжит действовать до конца года - 1,6 трлн руб. По нашим расчетам, из-за бюджетного правила Минфин в этом году должен был бы потратить ФНБ в сопоставимом объеме, так что если покупки напрямую у ЦБ продолжатся, то общий приток рублевой ликвидности в систему по бюджетному каналу окажется близок к нулю по итогам года. Очевидно, что этот фактор создаст повышательное давление на ставки МБК: по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится с текущих 25 б.п. до 10-15 б.п.
Рынок корпоративных облигаций
ПМХ/Кокс: долговая нагрузка опять выше 3х
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 1П 2018 г. по МСФО немного улучшились относительно слабого 2П 2017 г., однако это не привело к снижению долговой нагрузки, которая опять преодолела отметку 3х (Чистый долг/EBITDA). Выручка повысилась на 3% п./п. до 43,2 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 9 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 18,6% до 20,9% благодаря высоким показателям сегмента «руда и чугун» - за счет увеличения объемов реализации (производство выросло на 12% п./п.), цен на чугун (+14% п./п. в Китае), а также, возможно, улучшения структуры продаж (например, спецмарок, компания эти данные не раскрывает) EBITDA сегмента выросла более чем в 4 раза до 4,7 млрд руб., рентабельность – с 5% до 16%.
В остальных сегментах «уголь» и «кокс» EBITDA сокращалась на 37-38% п./п., рентабельность упала с 46% до 35% и с 15% до 11%, соответственно, из-за снижения объемов добычи угля на 18% п./п. (из-за геологических проблем на шахте Бутовская, которые на настоящий момент решены, и во 2П компания ожидает нарастить объемы добычи) при росте средних цен на 19% п./п. (видимо, закупка у третьих лиц по более высоким ценам также оказала давление на рентабельность). Из-за увеличения долга в рублях (+12% п./п.) вследствие ослабления рубля на 9% на конец 1П и невпечатляющей динамики EBITDA LTM Чистый долг/EBITDA вырос до 3,2х с 2,9х.
При этом операционный денежный поток вырос значительно - на 38% п./п. до 10,6 млрд руб. в результате высвобождения 2,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 856 млн руб. во 2П 2017 г.), капвложения составили 4,7 млрд руб. при годовом плане 8-9 млрд руб. Однако мы отмечаем, что компания в 1П выдала 5 млрд руб. внутригрупповых займов - и это достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб. При этом, по данным компании, займы на запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (сейчас идут горячие испытания) в 1П составили всего 1 млрд руб. (до конца года планируется выдать еще максимум до 4 млрд руб.), соответственно, остальные средства были предоставлены каким-то другим связанным сторонам.
В случае введения санкций на госдолг РФ, падение котировок произойдет и по корпоративным выпускам, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
