Экономика
Путин поставил финальную точку в пенсионной реформе
Вчера В. Путин призвал смягчить некоторые параметры пенсионной реформы. В целом изменения оказались ожидаемыми и не поменяли сути реформы - она позволит сэкономить бюджету значительные средства, но, на наш взгляд, по-прежнему будет сдерживать экономический рост. При этом интересно обратить внимание на два предложения президента: 1) повысить пенсионный возраст для женщин до 60 лет (а не до 63 лет) и 2) увеличить максимальное пособие по безработице для граждан предпенсионного возраста с 4 900 руб. до 11 280 руб. с 2019 г.
Первое предложение, по нашим расчетам, не затронет ход реформы в ближайшие 6 лет: для женщин пенсионный возраст повысится до 60 лет лишь к 2027 году. При этом потери в экономии средств бюджета будут небольшими: при повышении возраста на 63/65 лет, по нашим расчетам, она составила бы 18 трлн руб. за 15 лет (с 2019 г. по 2033 г.), а с учетом предложения В. Путина (60/65) - 16,5 трлн руб. (т.е. разница лишь 1,5 трлн руб., которая будет проявляться с 2028 г. по 2033 г.). Отметим, что к тому моменту политика властей, а также экономические условия могут поменяться, что может в итоге вылиться в пересмотр реформы (с возможным ее ужесточением).
Второе предложение, на наш взгляд, могло бы значительно сгладить негативный эффект от реформы на экономику. Напомним, что, по нашим оценкам, основной негатив исходит от того, что значительная часть людей, попавших под отсрочку выхода на пенсию, не смогут устроиться на работу и, будучи уже лишенными права на пенсию, останутся без доходов. Пособие по безработице, сопоставимое со средней пенсией (13,3 тыс. руб.), могло бы поддержать этих людей в течение года. Однако вряд ли это будет реализовано именно так (например, по действующим правилам, нескольких отказов от предлагаемой биржей труда вакансии достаточно, чтобы пособие было снижено до минимальных уровней ~800 руб./мес.). Вероятно, власти рассчитывают, что нагрузка по обеспечению этих людей доходами должна лечь на работодателей (президент предложил ввести ответственность вплоть до уголовной за увольнение людей предпенсионного возраста, а потому часть работодателей предпочтет отказаться от увольнения работника с низкой производительностью труда, чем попасть под ответственность).
Рынок ОФЗ
Риски все еще перевешивают возросшее carry
В результате вчерашнего аукциона Минфину удалось разместить большую часть (13,2 млрд руб.) из предложенных 3-летних ОФЗ (15 млрд руб.), однако для этого пришлось предоставить заметную премию (отсечка на уровне YTM 8,26% предполагает премию 10 б.п. к доходностям за день до аукциона). Это свидетельствует о том, что текущий относительно высокий спред в размере 100 б.п. к RUONIA по коротким выпускам не является достаточной компенсацией за риск введения санкций (из-за чего произойдет ослабление рубля, и возрастут доходности госбумаг, при этом ЦБ РФ может даже повысить ключевую ставку).
Рынок корпоративных облигаций
Газпром: долговая нагрузка возрастет на пике инвестиций
Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 31% г./г. до 1,82 трлн руб., EBITDA - на 66% г./г. до 571,9 млрд руб., чистая прибыль - более чем в 4 раза до 271 млрд руб., свободный денежный поток - на 28% до 54,4 млрд руб. Высокие показатели обеспечены восстановлением цен на газ для европейских потребителей до 14,74 тыс. руб. за тыс. куб. м с 10,98 тыс. руб. годом ранее при том, что объем продаж в дальнее зарубежье вырос лишь на 6,5% г./г. до 57 млрд куб. м. По итогам кв. долговая нагрузка снизилась до 1,0х Чистый долг/EBITDA с 1,1х кв. ранее, однако в целом мы полагаем, что она возрастет, т.к. компания находится на пике инвестиционного цикла - в ближайшие 2 года ей предстоит запустить крупные проекты, в т.ч. Сила Сибири, Северный поток-2, Турецкий поток. Менеджмент подтвердил, что инвестпрограмма Газпрома в 2018 г. превысит 2 трлн руб., из-за чего, возможно, свободный денежный поток окажется в отрицательной зоне. Стоит учитывать, что компании также необходимо выплатить дивиденды >190 млрд руб., а текущая краткосрочная задолженность (791,5 млрд руб.), по нашему мнению, будет большей частью рефинансирована. На счетах компании накоплено более 1,4 трлн руб. свободных денежный средств, но мы полагаем, что Газпром не готов снижать "подушку" ликвидности в текущих условиях. Так, если будут применены финансовые санкции к проекту Северный поток-2, Газпрому придется самостоятельно финансировать проект (оценивается в 8 млрд евро). В рамках долгосрочных инвестиций интерес может представлять GAZPRU 34 (по цене 122% от номинала, YTM 7,0%), который предлагает самый широкий среди корпоративных бумаг 1-го эшелона спред (145 б.п.) к суверенной кривой. Включение эмитента в список SDN мы считаем событием с близкой к нулю вероятностью.
