Обзор экономики

Денежные рынки и валюты

Мировая экономика вступает в 2018 год в условиях растущей неопределенности. Отставка Д.Йеллен создает значительную непредсказуемость дальнейших действий ФРС, с уходом Йеллен только 3 из 7 мест в совете директоров ФРС будут заняты, при этом уровень компетентности действующих членов в сфере денежно- кредитной политики вызывает вопросы. Рост мировых фондовых индексов тесно связан с ожиданиями по налоговой реформе США, которые могут оказаться избыточно оптимистичными. Риски, связанные с Китаем, не ушли с повестки дня; кроме того, многие эксперты удручены нарастанием глобальных рисков - климатических, межстрановых, рисков кибербезопасности, которые невозможно снизить в условиях отсутствия тесного диалога между странами.

Д.Йеллен покидает ФРС, в начале 2018 года в совете директоров ФРС будет занято всего 3 места из 7: На заседании 28 ноября и на повторном заседании 17 января 2018 г., в рамках наших ожиданий, Банковский комитет Сената США большинством голосов (22 против 1) одобрил назначение Джерома  Пауэлла на пост председателя  ФРС. Неожиданностью стало только то, что Джанет Йеллен объявила о своем нежелании оставаться в совете директоров ФРС - ранее мы считали, что она, сохранив место в совете, может остаться теневым лидером ФРС. Ее уход создает значительную неопределенность по поводу дальнейшего состава и действий ФРС, в руководстве которой на данный момент сложилась парадоксальная ситуация. Изначально, когда Д.Трамп был избран президентом, из 7 мест в совете директоров ФРС два места были пустыми, полномочия оставшихся членов совета директоров истекали после 2020 г. (см. Таб. 1). Тем не менее, после решения Стэнли Фишера и Дэниела Тарулло покинуть руководство ФРС в 2017 г. и на фоне решения Д.Йеллен уйти в отставку, на данный момент руководство ФРС функционирует в урезанном составе из 3х активных членов (без учета Йеллен).

Значительным риском является снижение уровня профессионализма руководства ФРС: Хотя формально ситуация выглядит таким образом, что Д.Трамп получает больше возможностей контролировать ФРС, по факту не совсем ясно, насколько активно он будет пользоваться своим правом назначить новых руководителей. Вплоть до последних месяцев он не использовал свои полномочия по назначению новых членов совета директоров. Первое назначение он произвел только в октябре, когда ввел в совет директоров ФРС Рэндала Кварлса, занявшего пост вице-председателя по надзору за банковским сектором. Сейчас обсуждается еще два назначения. Одно из них касается кандидатуры Марвина Гудфренда – экономиста, работавшего в ФРС Ричмонда, противника количественного смягчения, сторонника установления отрицательной процентной ставки. Сенат рассмотрит его назначение 23 января. В то же время по слухам в совет директоров ФРС может быть выдвинут и Джон Уильямс – сторонник политики Д.Йеллен, ранее работавший с ней, председатель ФРС Сан-Франциско. Ситуация развивается таким образом, что оставшиеся  23 места так и могут остаться вакантными. При этом главная проблема заключается в уровне компетентности нового совета директоров: из трех ныне действующих руководителей Д.Пауэлл, также как и Р.Кварлс, имеет юридическое образование; Л.Брейнард считается специалистом по международным отношениям. Новые назначения Д.Трампа скорее вносят хаос в принятие решений, нежели упрощают этот процесс. Иными словами, в случае нового витка кризиса реализация монетарной политики ФРС может оказаться далеко не такой профессиональной, как в прошлом. Это поддерживает концепцию того, что США в ближайшие годы перестанут играть роль стабилизатора мировой экономической системы и станут источником риска для мировых рынков и даже для мировой экономики. Соответственно, изменения в руководстве ФРС являются одной из возможных причин ослабления доллара к евро с начала 2018 года.

Таб. 1: Структура совета директоров ФРС

Источники: FED, Альфа-Банк

 Рынок не боится повышения ставки ФРС, но может быть разочарован эффектом налоговой реформы: Нестабильность в руководстве ФРС, однако, не пугает американский фондовый рынок, который продолжает расти: за 2017 г. S&P 500 вырос на 19,4%, Dow Jones – на 25,1%, а с начала 2018 г. S&P 500 – на 3,8% и Dow Jones – на 4,3%. Ужесточение монетарной политики ФРС, контекст которой уже заложен Д.Йеллен перед ее уходом в отставку, воспринимается рынком как компенсация бюджетного стимулирования. Если до одобрения Сенатом налоговой реформы рынок ждал всего два повышения ставки в 2018 г., то теперь консенсус-прогноз – не менее 3-ех повышений ставки. Три повышения ждут Merrill Lynch, JP Morgan, Societe Generale, четыре - Deutsche  Bank, Goldman Sachs, Barclays, Bank of Tokyo. Угроза для рынка, однако, связана не столько с риском повышения ставок, сколько с возможным разочарованием по поводу последствий налоговых послаблений. По оценкам Goldman Sachs, эффект налоговой реформы на акции 50 американских компаний с наибольшими налоговыми выплатами уже практически исчерпан; с учетом 12% роста этих компаний за период после объявления реформы, их акции уже практически отыграли свой будущий выигрыш, и рост капитализации в 2018 г. выглядит ограниченным. Кроме того, по оценкам экспертов от 30 до 50% компаний американского рынка могут не получить выгод от снижения налогов, а значит возможное разочарование рынка может оказать давление на их акции. Эти аргументы поддерживают беспокойство о том, что текущий рост финансовых рынков США выглядит перегревом.

 Все сходятся на том, что рост биткоина закончится крахом, но возможно до этого он еще вырастет: С учетом давления на облигационных рынках и неоднозначных перспектив роста фондовых индексов, инвесторы в конце 2017 г. пристально следили за альтернативными рынками, в частности криптовалютами. Этим объясняется рост стоимости биткоина, фьючерсы на который в декабре стали торговаться на Чикагской бирже опционов. Интерес к биткоину безусловно связан с его впечатляющим ростом в прошлом: если до 2011 г. 1 биткоин стоил менее $1, в 2014-2016 гг. колебался в диапазоне $200-500, то уже в декабре 2017 г. его цена превышала $18000, показав рост свыше чем в 18 раз за год (см. Рис. 1). Рыночная капитализация биткоина составляет свыше $199 млрд (в декабре 2017 г. на максимуме капитализация достигала $280 млрд), весь рынок криптовалют оценивается в $583 млрд (см. Рис. 2). На рынке бытует мнение, что несмотря на текущее падение цены биткоина, потенциал его роста еще не исчерпан и его капитализация может увеличится в 3-5 раз от текущих уровней. Аргументы просты: максимальный уровень предложения биткоинов составляет 21 млн, на текущий момент уже добыто около 15 млн., то есть в будущем рост спроса может опережать рост предложения. Спрос определяется возможностью использовать биткоин для транзакций и по сути отражает ставку на то, что он сможет заменить обычные валюты в повседневной жизни. Кроме того, поскольку пока при покупке биткоина не используются заемные средства или маржинальные счета, риск того, что регуляторы будут вводить ограничения против криптовалют, незначителен. Например, Совет  по поддержанию финансовой стабильности (FSOC) США, хоть и назвал в своем недавнем ежегодном докладе криптовалюту угрозой для финансового рынка, но каких-либо мер по регулированию не анонсировал. Правда, утверждают сторонники теории краха биткоина, биткоин все равно не пригоден для налоговых платежей, что оставляет его нишевым средством. Рано или поздно, регуляторам не понравится рост транзакций в биткоинах, а значительное потребление электричества для его производства может создать дисбалансы в реальном секторе – все эти соображения говорят о том, что рост цены биткоина возможен только до тех пор, пока его не контролируют регуляторы. 

 Текущее укрепление евро отражает благоприятные перспективы восстановления потребления в Германии: Обратной стороной ослабления доллара к евро, связанной с ростом неопределенности относительно политики США, является благоприятная динамика потребления в крупнейшей экономике еврозоны – Германии, на долю которой приходится 25% ВВП Евросоюза. За последние 4 года Германия показывает устойчивый рост ВВП в среднем по 2% г/г (2,2% г/г в 2017 г.), при этом обеспечен он примерно на половину ростом потребления домохозяйств страны, что кардинально отличается от начала 2000-х гг., когда население следовало  сберегательной модели поведения и когда потребление обеспечивало менее 10-20% роста ВВП страны (см. Рис.  3). Восстановление потребления в 2014-2017 гг. было вызвано рядом факторов. Во-первых, активным увеличением количества создаваемых рабочих мест в стране; безработица в Германии снизилась с 8-10% в 2000-2010 гг. до  3,8% в 2017 г. – рекордный минимум с 1980 г. Во-вторых, потребление росло на фоне устойчивого роста номинальных заработных плат, что в сочетании с замедлением инфляции (0,2-0,3% г/г в 2014-2015 гг.) положительно повлияло на благосостояние населения, реальные заработные платы в стране вышли на уровень 2- 2,5% г/г против в среднем нулевых в 2000-2014 гг. Наконец, хотя сейчас в Германии у А.Меркель есть некоторые проблемы по формированию коалиции в правительстве, эксперты сходятся во мнении, что вопрос снижения  налогов выйдет на повестку дня в этом году. Такой сценарий выглядит реалистичным, так как Германия демонстрирует профицитный бюджет уже четыре года подряд (1,2% ВВП в 2017 г., 0,8% ВВП в 2016 г.). Таким образом, позитивные ожидания по Германии (консенсус-прогноз по росту в этом году 2,3% г/г, что сопоставимо с ростом 2017 г. в 2,2% г/г) сейчас оказывают поддержку курсу евро.

 Фунт укрепился на договоренности Великобритании с ЕС о размере разовой выплаты, но политические трения в стране остаются риском: Фунт продемонтрировал укрепление в последний месяц  в  результате снижения неопределенности по поводу Brexit. Через целых полтора года после объявления Brexit 8 декабря 2017 г. было достигнуто первое соглашение по поводу контекста выхода Великобритании из соглашения с ЕС – стороны договорились о выплате 40-65 млрд фунтов в пользу ЕС и о сохранении большинства нынешних прав примерно 3 млн граждан ЕС, живущих в Великобритании, и 1 млн британцев на континенте. В феврале-марте 2018 г. страны перейдут к обсуждению главного вопроса - будущих торговых взаимоотношений между странами. Сложность заключается в том, что на разработку договоренности остается всего год - в марте 2019 г. Великобритания должна официально выйти из ЕС; кроме того, правительство Великобритании должно единогласно выбрать формат будущих торговых взаимоотношений. И хотя последнее требование вынуждает британских политиков оставить в стороне свои разногласия, давление на правительство Т.Мэй сохраняется: напомним, что в ноябре 2017 г. ей было направлено письмо недоверия, подписанное 40 членами консервативной партии, что всего на 8 чел. меньше, чем необходимо для переизбрания лидера партии. В целом пока известно, что «жесткий Brexit» также, как и «мягкий», скорее всего, не состоятся: для первого Т.Мэй не хватит власти, а второй слишком невыгоден для страны. В результате, вероятней всего будет заключено соглашение в стиле некоторого ассоциированного участия в ЕС по примеру модели Норвегии – Великобритания сохранит за собой большинство прав, но будет продолжать платить в бюджет и не будет обладать правом голоса. Принятие такого варианта, с одной стороны, позволит Великобритании получить по меньшей мере два дополнительных года на переговоры, но, с другой стороны, продолжит поддерживать бизнес в состоянии неопределенности и ограничивать рост инвестиций, а также может обострить политический конфликт в стране и привести к новой смене правительства. Тем не менее, какими бы не были сохраняющиеся риски для фунта, сохраняющийся рост аппетита к риску пока поддерживает рост курса британской валюты.

 Нормализация монетарных политик происходит на фоне сохранения крайне подавленных настроений в бизнесе из-за роста климатических, страновых рисков и рисков кибербезопасности: Как мы писали в 2017 г., после решения ФРС перейти к сжатию баланса и продолжить повышение процентных ставок, другие центральные банки также вынуждены следовать этой политике. Банк Японии в январе объявил о сокращении объемов покупки долгосрочных обязательств, Банк Англии и Банк Канады начали повышать ставки. Рынки также ждут, что и ЕЦБ объявит о более ранних сроках сворачивания своей программы количественного смягчения – это сейчас выглядит особенно вероятным на фоне упомянутого выше улучшения экономической ситуации в Германии. Однако многие экономисты выражают беспокойство по поводу того, насколько значимы те выгоды, которые дает центральным банкам ужесточение их политик. Главным аргументом в пользу нормализации денежных политик считается необходимость вернуть центральным банкам инструмент воздействия на инфляцию, в частности процентную  ставку, которая за последние 10 лет потеряла свою актуальность. Но даже если учесть, что сейчас ФРС может поднять свою ставку до уровня 2,0-2,5% по итогам 2018 года, такой уровень ставки все равно крайне низок для того, чтобы ставка могла стать инструментом борьбы со следующим кризисом (см. Рис. 4). В предыдущие эпизоды кризисов снижение ставки, необходимое для поддержки экономики, составляло порядка 5 процентных пунктов. Более того, новое руководство ФРС гораздо менее готово к решительным действиям, чтобы бороться с новым кризисом по сравнению с предыдущим руководством ФРС при Б.Бернанке или Д.Йеллен. И это в условиях, когда общие настроения в мировой экономике остаются достаточно подавленными. По оценкам, приведенным в обзоре мировых рисков 2018 Давосского Форума, 59% бизнес-лидеров, участвовавших в опросах, отмечают увеличение рисков, связанных с ростом неравенства (за последние 30 лет в 53% стран выросло неравенство в распределении доходов); ростом напряженности между странами; ростом уязвимости населения к климатическим рискам (75% продуктов питания в мире производится с использованием 12 растений и 5 видов животных) и снижением кибербезопасности (количество кибер-атак удвоилось с 68 на одну компанию в 2012 году до 130 в 2017 году). В условиях снижения координации между странами шансы на успешное решение всех этих накопленных проблем выглядят низкими, а вероятность нового витка ухудшения экономической ситуации в мире – высокой.

Китай выглядит основным источником экономических рисков на 2018 год: Хотя экономическая политика США сейчас стала гораздо менее прогнозируемой, источником кризиса скорее всего будет сегмент развивающихся рынков, и в частности Китай. После волны первоначальной положительной реакции на амбициозные планы Си Цзиньпина, анонсированные им в течение недавнего съезда партии, на рынке начали появляться разговоры о том, что либерализация Китая (например, снятие ограничений на долю зарубежного капитала в местных финансовых организациях) не принесет стране тех выгод, на которые рассчитывает правительство. Китай хочет  нарастить объем привлекаемых иностранных инвестиций, снижение которых наблюдалось в течение последних нескольких лет: если в 2013 г. в страну поступило $291 млрд зарубежного капитала, то в 2016 г. всего $170 млрд. Приток  инвестиций необходим для ускорения роста ВВП, чтобы решить проблему высокой долговой нагрузки (долг Китая вырос с 162% ВВП в 2008 г. до 260% ВВП в 2016 г.). Однако сейчас инвесторы все больше ориентируются на  исторические исследования, которые показывают, что ускорение экономического роста не решает проблему долга; кроме того, приток иностранного капитала не гарантирует роста производительности, особенно для стран с неэффективной системой распределения ресурсов, как у Китая. Наконец, финансовая либерализация в условиях огромного долга больше похожа на попытку переложить издержки долгового кризиса с внутренних инвесторов на внешних. Таким образом, своими действиями Китай пытается «купить» время, но продолжает оставаться зоной риска мировой экономики.