Улучшение настроения правительства в отношении перспектив российского экономического роста в 2017 г.,
судя по всему, неустойчиво, и ему угрожают пять факторов. Первый связан с тем, что быстрый рост импорта в
1К17 может и не быть знаком улучшения инвестиционной активности, как это интерпретируют, но лишь
отражает решение компаний наращивать запасы в условиях крепкого рубля. Ипотечный сегмент, динамика
которого лучше чем неипотечного, не смог позитивно повлиять на строительный сектор, темпы падения
которого ускорились в 2016 г. до 4,2% г/г. Неоднозначно и потребление: социальные выплаты менее
эффективны для стимулирования потребления, чем рост зарплат госсектора, и пока рост розничных кредитов
не ускорится до 18% г/г в 2017 г. потребители должны будут выплачивать проценты по долгу, вычитая эти
суммы из своего потребления. Наконец, продолжающаяся дискуссия правительства по поводу изменения
схемы налогообложения домохозяйств оказывает давление на перспективы потребления и предусматривает
более медленное восстановление экономической активности. Мы подтверждаем свой прогноз роста ВВП на
0,8% г/г на 2017 г.
Правительство прогнозирует рост ВВП на 2,0% в этом году; ряд факторов, представляющих угрозу этому
прогнозу, могут разочаровать. Минэкономразвития недавно представило весьма оптимистичный прогноз роста ВВП на 2% в 2017 г. и на 1,5-2,5% г/г в 2018-2020 гг. Так как помесячной статистики по росту ВВП ведомство не
представляет с декабря прошлого года, понять, насколько реалистичен этот прогноз, сложно. Первая официальная цифра по росту ВВП за 1К17 будет обнародована только 16-19 июня. До этого времени мы хотели бы обратить внимание на те факторы (их пять), которые могут привести к возможному расхождению прогнозной и фактической цифр.
Первый фактор – быстрый рост импорта может отражать процесс создания запасов, а не ускорение
инвестиционной активности. Оптимистичный взгляд правительства главным образом основывается на допущении о том, что сильное ускорение роста импорта в последние месяцы свидетельствует о предстоящем возобновлении инвестиционной активности. Тот факт, что доля импорта машин и оборудования выросла с 42% совокупного импорта за 2М16 до 44% за 2М17, судя по всему, полностью совпадает с этим допущением. В то же время опасение связано с тем, что за ростом импорта, который происходил по всем категориям товаров и суммарно ускорился до 25% г/г в 1К17, может стоять решение компаний нарастить запасы при сильном рубле.
Второй фактор – ориентация бюджета на социальные выплаты, а не на индексацию зарплат госсектора –плохая новость с точки зрения спроса. Второе опасение связано с бюджетной политикой. Несмотря на приближение президентских выборов 2018 г., Минфин предпочитает сохранить бюджетные расходы, привязанными к сценарию цены на нефть $40/барр. Первоначальные ожидания в этом году были связаны с тем, чтобы для того, чтобы выполнить указы президента от мая 2012 г., предполагающие повышение зарплат в здравоохранении и образовательной сфере, правительство должно бы было понести дополнительные социальные расходы. Однако складывается впечатление, что выход будет найден иной: в здравоохранении повышение зарплат произойдет за счет сокращение штата, а в образовании, по неофициальным данным, ряд сотрудников ВУЗов переведут на полставки, чтобы удвоить зарплаты в отчетности. Второй момент связан с тем, что, хотя на социальные расходы пришлось 39% расходов федерального бюджета в 1К17, и они росли на 29% г/г против 8% в целом по расходам, инфляция оказалась ниже прогноза в феврале-марте. Таким образом, заморозка зарплат госсектора будет сдерживать восстановление спроса, тогда как социальные выплаты пенсионерам оказывают только слабый эффект на конечный рост.
Третий фактор – отсроченное восстановление кредитной активности сдерживает восстановление
потребления. Третье опасение по поводу экономического роста в этом году связано с тем, что кредитная
активность находится под давлением. На март 2017 г. корпоративное кредитование продолжало сокращаться,
снизившись на 5,3% г/г с учетом коррекции на валютную переоценку. Как мы указывали ранее, это связано с
сокращением валютного кредитного портфеля, который компании пытаются погасить, используя преимущества
периода укрепления рубля; кроме того, рост рублевого корпоративного кредитного портфеля, который составлял
4,0% г/г с середины 2016 г., замедлился до 1,6% г/г в марте 2017 г. Несмотря на обнадеживающий рост на 0,7% м/м в марте, среднемесячный рост розничных кредитов составлял всего 0,2% м/м с 2016 г.; задержка кредитного роста – главный сдерживающий фактор для восстановления потребительского тренда. По нашим расчетам, если рост розничного кредитования сохранится ниже 18% г/г в 2017 г., потребители должны будут обслуживать
существующие кредиты (1,9 трлн руб. годовых процентных платежей) собственными средствами; при росте рынка розничного кредитования на 10% г/г в этом году (повышение на 1,1 трлн руб.), на обслуживание долга (прирост кредитного портфеля за вычетом процентов по текущему долгу) уйдет 2% из годового потребления домохозяйств. В этом случае можно говорить о том, что уже четвертый год подряд сохраняется отрицательное расхождение между ростом кредитов (повышение долга) и обслуживанием долга (проценты по существующим кредитам), т.е. потребители обслуживают существующий долг собственными средствами: в предыдущие кризисы этот период продолжался всего два года.
Четвертый фактор – нет связи между ростом ипотеки и строительством. Крайне медленно происходит
восстановление кредитной активности и ее трансмиссия малоэффективна: в частности, рост ипотеки слабо
отражается в строительстве. Хотя рост ипотечного рынка замедлился только в 2015 г. и пока еще сохраняется
высоким (примерно на уровне 10% г/г), строительство уже в 2014 г. демонстрировало спад. В 2016 г. сектор
снизился на 4,2% г/г, что указывает на ускорение спада с 2015 г. несмотря на устойчивый рост ипотечного рынка.
Согласно различным обзорам сектора, в 2016 г. из 4 млн кв м новой жилой недвижимости в Москве продан был
только 1 млн кв м. Строительство, как мы указывали ранее (см наш обзор «В центре внимания – сокращение
кредитования» от 4 апреля), это сектор, долговая нагрузка которого снижалась быстрее в сравнении с другими
секторами с 2015 г.: в 2016 г. она сократилась на 14% г/г и за 2М17 кредитование строительного сектора
сократилось еще на 7% с начала года.
Неопределенность налоговой политики – пятый и последний фактор, препятствующий росту. Наконец, мы
считаем, что восстановление экономики сталкивается с сильными препятствиями из-за неопределенностей в части налогового режима после 2018 г. Российские СМИ пестрят комментариями, указывающими на возможность увеличения подоходного налога, НДС, пересмотра пенсионного возраста, итд. Независимо от того, какое решение примет правительство, для компаний это будет знаком того, что изменения в налоговой политике будут оказывать давление на благосостояние населения с 2018 г. Эта неопределенность может стать главной причиной ожиданий крайне медленного восстановления, если вообще оно будет, инвестиционной активности, таким образом, оказывая давление на рост в 2017.
Мы подтверждаем свой прогноз роста ВВП на 0,8% г/г на 2017 г. Учитывая пять указанных нами факторов, мы
по-прежнему придерживаемся своего осторожного прогноза роста ВВП на 0,8% г/г на 2017 г. Мы считаем, что
потенциал роста главным образом связан с возможно более быстрым в сравнении с ожиданиями восстановлением розничного кредитования. Что касается таких факторов как строительство и корпоративное кредитование, в данный момент почти нет знаков, указывающих на возможность какого-либо позитивного сюрприза. Чтобы поддержать оптимизм у компаний, правительство должно бы прояснить масштаб налоговых изменений. Однако, учитывая, что эта проблема социально чувствительна, мы сильно сомневаемся в том, что это произойдет ранее середины 2018 г.
