На фоне замедления в ноябре потребительской инфляции (до 3,5% г/г) и позитивных новостей, касающихся торговой сделки между США и Китаем, российскому регулятору ничего не оставалось как понизить ставку на сегодняшнем заседании еще на 25 б.п. до уровня в 6,25%.
Финансовые активы, после ожидаемой коррекции в ноябре (сентябрь и октябрь были позитивными месяцами для финансовых рынков EM), на этой неделе продолжили рост. С одной стороны, сегодня появилась новость на лентах СМИ, что Президент Дональд Трамп окончательно утвердил торговую сделку первого этапа с Китаем, что снимает с повестки ближайших дней введение тарифов на оставшуюся часть товаров из Китая с 15 декабря.
В тоже время, мы видим, что регуляторы стран с развитой экономикой (прежде всего ФРС, ЕЦБ и Банк Японии) ограничены в возможности сильно поднимать ключевую ставку при оживлении экономики и росте инфляции. И основная проблема – это долг. За последнее десятилетие, когда базовые ставки повсеместно снижались, общий объем задолженности государств, компаний и населения достиг рекордных $250 триллионов. Эта сумма в три раза (!!!) превышает размер глобального ВВП (на каждого живущего человека приходится $32 500 долга). Логично, что повышение ставок вызовет дефолты у самых закредитованных заемщиков и по цепочке приведет к глобальной рецессии.
В эту среду был опубликован протокол заседания FOMC (Комитет по операциям на открытом рынке ФРС), который, мы считаем, имеет легкий голубиный (dovish) нарратив. Так, в соответствии с пресс-релизом, FED не видит перспектив для повышения ставки в следующем году и готов быть «более терпеливым», даже если уровень потребительских цен превысит на некоторое время таргет регулятора в 2%. Также ФРС продолжит «вкачивать» в финансовую систему ликвидность через сделки краткосрочного РЕПО. Китай «не отстает» от США и в прошлую пятницу «влил» дополнительную ликвидность на локальные финансовые рынки через инструменты среднесрочного кредитования (Народный Банк Китая предоставил кредиты сроком на один год на 300 млрд юаней или $43 млрд). На этом фоне вчера мы видели хороший спрос на рисковые активы.
Возвращаясь к сегодняшнему решению Банка России и опубликованному пресс-релизу, мы видим изменения, которые отличаются от прогнозов, представленных на прошлом заседании, а именно:
Динамика инфляции (наибольшее изменение – пересмотр диапазона по инфляции вниз)
Замедление инфляции происходит быстрее, чем прогнозировалось. На краткосрочном горизонте дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными. По итогам 2019 года Банк России прогнозирует инфляцию в интервале 2,9-3,2% (на прошлом заседании прогноз по инфляции на 2019 год составлял 3,2-3,7%). В ноябре инфляционные ожидания населения продолжили снижаться. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики, годовая инфляция составит 3,5-4,0% по итогам 2020 года. Мы считаем, что в 2020 году инфляция будет около нижнего диапазона или даже ниже – в район 3,3%.
Экономическая активность
Темп прироста ВВП по итогам 2019 года может сложиться ближе к верхней границе диапазона прогноза Банка России - 0,8-1,3%. Темп прироста ВВП будет постепенно увеличиваться с 0,8-1,3% в 2019 году до 2-3% в 2022 году.
Инфляционные риски
Сохраняются дезинфляционные риски со стороны динамики цен на отдельные продовольственные товары, в том числе за счет роста предложения сельскохозяйственной продукции. Вместе с тем необходимо учитывать действие проинфляционных факторов. Не исключены риски разворота тенденций на рынке продовольствия. На более длинном горизонте сохраняются проинфляционные риски со стороны ряда внутренних условий. Значимым риском остаются повышенные незаякоренные инфляционные ожидания.
При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки в первом полугодии 2020 года. Это стандартная фраза со стороны регулятора, которая намекает, что есть пространство для еще одного снижения ставки на 25 б.п. до уровня 6,0%. Вместе с тем, важно отметить, что Банк России в своем сегодняшнем решении заменил фразу «на ближайшем заседании», которая была в предыдущих пресс-релизах, на фразу «в первом полугодии». Это ограничивает потенциал для более резкого снижения ключевой ставки в первом полугодии и, скорее всего, дальнейшее прояснение ситуации произойдет только на «опорном» заседании 19 июня.
Резюме
У нас есть предположение, что Банк России недооценивает масштаб потенциального замедления инфляции. Это может вынудить регулятора в необходимости пересмотра своего таргета с текущих 4% в сторону более низких значений (3,5-4,0%) в середине следующего года.
Для ускорения инфляции необходим достаточно уверенный рост внутреннего спроса. Пока можно констатировать, что причин для этого нет. Повышение бюджетных расходов перед парламентскими выборами в 2021 году может поддержать спрос, но на данный момент это все в области гипотетических рассуждений. Даже достаточно агрессивное снижение ключевой ставки регулятором в этом году не привело к существенному снижению реальной ставки, которая остается одной из самых высоких среди ТОП-15 экономик мира. Все, что делал регулятор, это следование снижению инфляции, без каких-либо проактивных действий.
Дальнейшее снижение ключевой ставки Банком России подкрепляется низкой инфляцией. С другой стороны нерезиденты на текущий момент оценивают риск вложения в Россию, как достаточно низкий. Это можно увидеть через котировки 5-летних кредитных свопов (CDS) на Россию, которые сейчас находятся на минимумах (55 б.п.) – на уровне, который был до кризиса 2008 года. На этих же уровнях торгуются кредитные спреды стран с рейтингом “А” от ведущей тройки рейтинговых агентств. Помешать дальнейшему снижению ставки может только возвращение турбулентности на финансовых рынках (на фоне торговых войн), либо новый виток санкционной тематики (голосование в Сенате США отложено на начало следующего года).
На конец следующего года мы прогнозируем, что значение ключевой ставки составит 5,75%. Это будет поддерживать интерес к локальным рублевым облигациям (в большей степени к корпоративным, где увеличивается относительная доля инвесторов – физических лиц). В тоже время, ралли, которое мы наблюдали в этом году, маловероятно. Мы увидим повышенную волатильность при спорадическом росте. Ключевая стратегия будет не спекулятивная (доход от роста цены облигации), а получение купона с портфеля при достаточно длительном сроке удержания.
На этот год мы прогнозировали, что российская валюта будет торговаться в коридоре 62-67 рубль/доллар. По окончанию года можно отметить, что прогноз в целом соответствовал реальной динамике. В следующем году мы не видим причин для сильного ослабления рубля, и динамика будет аналогична текущему году, при увеличении волатильности и расширении границ до 60-70 рубль/доллар. Первый квартал статистически (сезонный фактор) сильный для рубля, а значит, мы можем увидеть курс российской валюты к доллару на отметке в 60,5 рубль/доллар.
Следующее заседание Банка России состоится 7 февраля 2020 года.
