Мы возобновляем анализ российского розничного сектора. Мы ожидаем, что плотность продаж достигнет дна в 2019-2020 гг. на фоне меньшего числа открытий магазинов и продовольственной инфляции. Мы консервативно отразили в наших моделях дальнейшее снижение рентабельности, так как конкуренция, вероятно, будет поддерживать ритейлеров в режиме инвестиций в цены, тогда как возможностей для оптимизации расходов становится все меньше. Мы считаем, что этого уже отражено в котировках, и видим потенциал роста 2-32% среди анализируемых нами компаний. Мы подтверждаем рекомендацию по Магниту на уровне ВЫШЕ РЫНКА, видя возможности для увеличения стоимости компании в оптимизации оборотного капитала, что будет стимулировать рост СДП. Мы по-прежнему верим в возможности X5 (ПО РЫНКУ) поддерживать рентабельность EBITDA на уровне более 7% в среднесрочной перспективе, однако мы предпочитаем более привлекательный момент для входа на основе оценок стоимости. В случае с Лентой (ПО РЫНКУ) мы считаем, что все негативные моменты рынок уже отразил в котировках, однако ясности по поводу потенциала роста нет, пока компания не объявила свою новую стратегию. Динамику акций Детского мира (ПО РЫНКУ) сдерживает риск навеса акций со стороны АФК “Система”.
Низкий уровень консолидации указывает на возможности для дальнейшего роста торговых площадей лидеров рынка… У российской розницы есть возможности для дальнейшей консолидации, так как на долю 5 крупнейших ритейлеров приходится 26% рынка против 47-73% в других странах. Мы ожидаем, что анализируемые нами продуктовые ритейлеры продолжат активно расширять свое физическое присутствие, хотя оно и замедлится до 7-11% ежегодно в 2019-2021 гг. против 14% в 2018 г.
… на фоне непростой макроэкономической ситуации. Демографическая яма в России сдерживает рост населения: по прогнозу Росстата, как базовый, так и пессимистический сценарии предполагают снижение населения на 0,4-1,3% к 2025 г. и на 0,9-3,2% к 2030 г. В то же время реальные располагаемые доходы населения продолжают стагнировать.
Рентабельность сохранится под давлением… Мы ожидаем, что плотность продаж достигнет дна в 2019-2020 гг. на фоне меньшего числа открытий, а продовольственная инфляция поддержит рост LfL-чека. Тем не менее, ритейлеры продолжат инвестировать в цены, учитывая стагнацию реальных располагаемых доходов населения. В то же время возможностей по оптимизации расходов становится все меньше. Таким образом, мы консервативно ожидаем, что рентабельность EBITDA ритейлеров будет оставаться под давлением в дальнейшем.
…что рынок уже отразил в котировках. Наши модели демонстрируют потенциал роста от 2 до 32% к текущим ценам на рынке, даже при наших консервативных ожиданиях на 2019-2021П. По продуктовым сетям мы ожидаем рост выручки на 1-13% и рентабельность EBITDA 6,6-8,1%; в случае с Детским миром мы ожидаем рост выручки на 14-10% при рентабельности скорректированной EBITDA 11,4-11,1%.
Катализаторы роста акций:
- Магнит (ВЫШЕ РЫНКА, РЦ $17,8 за ГДР; 4 749 руб. за обыкновенную акцию) торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 5,6x (по ГДР), что предполагает 18%-й дисконт к среднему мультипликатору за последние два года и 5%-й дисконт бумагам X5. У Магнита есть потенциал для оптимизации управления запасами, что приведет к росту СДП и снижению долга. Благодаря этому Магнит сможет рассмотреть дополнительные опции по возврату капитала акционерам помимо уже щедрых дивидендов (при дивидендной доходности по ГДР и обыкновенным акциям соответственно 6,4-7,7%). При потенциале роста 31- 32% мы даем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям Магнита.
-
X5 (ПО РЫНКУ, РЦ $36,6 за ГДР) торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 5,9x, что предполагает 2%-й дисконт к среднему мультипликатору за последние два года. Среднесрочные драйверы роста бумаг – это стабильность рентабельности и улучшение ROIC на фоне мер по улучшению CVP и повышению эффективности в магазинах. В то же время, рост рентабельности EBITDA в 1П19 уже отражен в котировках. При потенциале роста 2% мы подтверждаем рекомендацию ПО РЫНКУ.
-
Лента (ПО РЫНКУ, РЦ $3,6 за ГДР) торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 4,9x, что предполагает дисконт 14% к среднему мультипликатору за два года. Ожидаемое объявление стратегии роста нового акционера компании – главный катализатор роста акций (через 1-2 квартала). Что касается бизнеса в текущем виде, мы видим возможности для снижения долговой нагрузки (снижение отношения чистого долга к EBITDA до 1,9-1,6x к 2020-2021 гг. против нынешних 2,7x) на фоне меньшего числа открытий. При потенциале роста бумаг 4% мы подтверждаем рекомендацию ПО РЫНКУ.
-
Детский мир (ПО РЫНКУ, РЦ 104 руб. за обыкновенную акцию) торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 5,3x, что предполагает 16%-й дисконт к среднему мультипликатору за два года и дисконт 31% к цене акций в ходе IPO. Навес акций со стороны АФК “Система” и РКИФ (которым совместно принадлежит 66,1% акций капитала компании) продолжает определять динамику акций. Что касается бизнеса, стоит упомянуть самую высокую в секторе дивидендную доходность (11% 2019П), но растущую конкуренцию со стороны продуктовых сетей и онлайн-игроков. При потенциале роста 14% мы даем рекомендацию ПО РЫНКУ по акциям компании.
Магнит (ВЫШЕ РЫНКА). За последние два года акции Магнита потеряли в цене 70% своей стоимости на фоне структурных проблем, происходивших в компании. На текущих уровнях мы считаем, что все негативные моменты в целом учтены, тогда как риски смещены в сторону потенциала повышения оценки: пока мы не учли заметного улучшения плотности продаж и рентабельности, ожидая роста выручки на 11-13% в 2019-2021 гг. при рентабельности EBITDA 7-6,6%. В то же время мы считаем, что главным катализаторов роста стоимости компании является потенциал в части оптимизации управлением запасами, что увеличит генерацию денежных средств и снизит долг (по нашему прогнозу, доходность СДП составит 7%, а отношение чистого долга к EBITDA –1,5x-1,4x в 2019-2020 гг.). Учитывая это, мы считаем, что Магнит может рассмотреть дополнительные опции по возврату капитала акционерам помимо щедрых дивидендных выплат (мы ожидаем, что дивидендная доходность по ГДР и обыкновенным акциям Магнита составит соответственно 6,4-7,7%).
Магнит торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 5,6x, что предполагает 18%-й дисконт к среднему мультипликатору за последние два года и 5%- й дисконт к бумагам X5. Наша РЦ по ГДР и обыкновенным акциям Магнита составляет соответственно $17,8 и 4 749 руб. (на 12-месячном горизонте). Это предполагает потенциал роста 31-32% и рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. При нашей РЦ Магнит будет торговаться с премией 3% к среднему мультипликатору за последние два года.
X5 (ПО РЫНКУ). Мы считаем, что краткосрочный рост рентабельности EBITDA рынок уже отразил в котировках после публикации сильных финансовых результатов за 1П19 по МСФО. В то же время фокус компании на дальнейшем улучшении CVP и эффективности магазинов поддержит плотность продаж, рентабельность и ROIC. Однако эти катализаторы роста весьма долгосрочны – они должны стать видимыми для рынка, прежде чем будут отражены в котировках. Что касается краткосрочных катализаторов роста, мы считаем, что дивиденды компании могут оказаться немного выше ожиданий рынка (по нашему прогнозу, доходность составит 5,6% против 4,6%, согласно консенсус-прогнозу), учитывая сильный СДП и комфортный уровень долга. Тем не менее, Магнит предлагает более высокую дивидендную доходность (6,4% по ГДР и 7,7% по обыкновенным акциям). В целом мы верим в возможность компании показывать прибыльный рост в среднесрочной перспективе, хотя с точки зрения оценок стоимости мы рекомендуем дождаться более привлекательного момента для покупки.
X5 торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 5,9x, что предполагает 2%- й дисконт к среднему мультипликатору за последние два года. Мы оцениваем ГДР X5 на уровне $36,6 (на основе форвардных мультипликаторов на 12 месяцев). Это предполагает потенциал роста 2% и рекомендацию ПО РЫНКУ. При нашей РЦ X5 будет торговаться на уровне среднего мультипликатора за последние два года.
Лента (ПО РЫНКУ). После того как акции Лента опустились в цене на 45% с июня 2018 г. мы считаем, что все негативные моменты, в основном, отражены в котировках. В то же время потенциал роста пока не понятен, так как компании потребуется 1-2 квартала, чтобы пересмотреть свою бизнес модель совместно с новым акционером. Анализируя бизнес Ленты, мы пришли к выводу, что компания оценена справедливо в сделке с Севергрупп. На данный момент, несмотря на дальнейшее снижение ликвидности акций, риск навеса акций, который вызывал опасения у инвесторов, сейчас уже не актуален. Мы ожидаем, что снижение рентабельности продолжится, так как рост расходов будет опережать рост плотности продаж. В то же время, учитывая сокращение количества новых открытий, мы считаем, что СДП в этом году станет положительным. Благодаря этому компания сможет снизить свой долг, что поддержит оценку стоимости компании. В целом наша РЦ $3,6 указывает на потенциал роста 4% и рекомендацию ПО РЫНКУ. Наш прогноз может быть повышен, если: 1) возобновится расширение сегмента супермаркетов, 2) произойдет слияние с Утконосом и 3) появятся возможности сделок M&A в формате гипермаркетов.
Лента торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 4,9x, что предполагает дисконт 14% к среднему мультипликатору за два года. Мы оцениваем ГДР Ленты на уровне $3,6 (на основе форвардных мультипликаторов на 12 месяцев). Это предполагает потенциал роста 4% и рекомендацию ПО РЫНКУ.
Детский мир (ПО РЫНКУ). Мы считаем, что демографическая ситуация в России весьма непроста для рынка детских товаров. В то же время, на наш взгляд, Детский мир занимает хорошее положение на рынке, чтобы продолжить его консолидацию и расширять географическое присутствие заграницей, что должно привнести 2-3 п. п. в рост выручки и EBITDA Детского мира соответственно в ближайшие 3-4 года. Тем не менее, учитывая конкуренцию со стороны федеральных продовольственных сетей и развитие онлайн торговли, мы считаем, что Детский мир, вероятно, продолжит инвестировать в цены, чтобы обеспечить рост траффика. Капиталовложения и инвестиции в оборотный капитал, вероятно, снизятся в ближайшие годы, что улучшит формирование денежных средств и показатель уровня долга. В этом случае дивидендная доходность акций Детского мира составит 11-14% в 2019-2020 гг. – это самая высокая дивидендная доходность в российском розничном секторе. В то же время риск навеса акций на рынке сохраняется, ограничивая в краткосрочной перспективе динамику акций.
Детский мир торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 5,3x, что предполагает 16%-й дисконт к среднему мультипликатору за два года и дисконт 31% к цене акций в ходе IPO. Мы оцениваем обыкновенные акции компании на уровне 104 руб. за обыкновенную акцию (на основе форвардных мультипликаторов на 12 месяцев). Это предполагает потенциал роста 14% и указывает на рекомендацию ПО РЫНКУ. При нашей РЦ бумаги Детского мира будут торговаться с 6% дисконтом к средним мультипликаторам за последние 2 года.
В нашей оценке ритейлеров мы использовали сочетание двух методов оценки – ДДП (с весом 50%) и 2020П EV/EBITDA (с весом 50%), чтобы отразить краткосрочные тренды в операционной деятельности и долгосрочные перспективы сектора.
