Мы вступили в 2020 г. с чувством сдержанного оптимизма в отношении акций российских банков. Рост розничных кредитов, вероятно, замедлится в этом году, а их качество немного ухудшится, однако умеренный рост корпоративного кредитования отчасти нейтрализует эти тренды у универсальных банков. Снижение процентных ставок и умеренное повышение стоимости риска потенциально снизит прибыльность банков в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Тем не менее, эти моменты рынок, судя по всему, уже учел, так как акции российских банков остаются относительно дешевыми в глобальном и историческом контекстах. В то же время курс рубля и приток средств на российский рынок акций, вероятно, продолжат поддерживать сектор в 2020 г. ВТБ – наша топ-акция в секторе, исходя из оценок стоимости на основе прогнозных коэффициентов на 2020 г: прибыль и размер дивидендов банка могут преподнести позитивный сюрприз инвесторам. Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям Сбербанка и считаем их наиболее высококачественной инвестицией в секторе в расчете на дивиденды. Недавняя слабость на рынке в связи с эпидемией коронавируса – хорошая возможность для входа в эти бумаги накануне сезона дивидендных выплат за 2019 г. Мы также считаем, что пока рано пересматривать рекомендацию по Тинькофф (ВЫШЕ РЫНКА): в краткосрочной перспективе потенциальное включение этих бумаг в расчетную базу индекса MSCI и возобновление дивидендных выплат могут перевесить долгосрочные риски сегмента потребкредитования. Банк “Санкт-Петербург” (ВЫШЕ РЫНКА) все еще недооценен рынком, и мы видим ограниченный потенциал снижения котировок, однако банку требуются сильные катализаторы, чтобы цена акций приблизилась к своим справедливым уровням.
Макросреда становится все менее благоприятным для рентабельности банков. Мы ожидаем, что
рост потребительского кредитования замедлится с 22-18% в 2018-2019 гг. до все еще сильного уровня
в 15% г/г в 2020 г. Хотя показатели долговой нагрузки приблизились к своим максимумам 2013-2014 гг.,
указывая на постепенно возрастающие риски в этом сегменте, снижение процентных ставок, низкая
безработица и планы по социальным расходам, которые потенциально ускорят рост реальных
располагаемых доходов (+2% в 2020П vs 0,8% в 2019), оказывают поддержку. Мы придерживаемся
более консервативного мнения по поводу корпоративного кредитования, ожидая его рост на 2% г/г
против предыдущего прогноза на уровне 7% на фоне рисков со стороны спроса, хотя анализируемые
нами банки могут показать более сильную динамику благодаря широкой базе корпоративных клиентов
и конкурентным процентным ставкам. В то же время из-за возможного сокращения процентных спредов
в сочетании с умеренными повышением стоимости риска и ужесточением регулирования в секторе
рентабельность банков в долгосрочной перспективе может быть под давлением.
Оценка и наш взгляд на акции
Российские банки остаются дешевыми в историческом и глобальном контекстах. Российские
банки показали сильную динамику в 2019 г. и с начала этого года (+14-38%, тогда как индекс Московской
биржи вырос на 25%). Тем не менее, даже после прошлогоднего ралли, не один из банков, по нашим
оценкам, не торгуется выше своих средних показателей за последние два года или за последние 10 лет
по мультипликатору P/BV. Российские банки все еще предлагают одно из лучших соотношений ROE и
P/BV и дивидендную доходность по сравнению с аналогами на развивающихся рынках.
ВТБ (ВЫШЕ РЫНКА): наша топ-акция по показателям оценки стоимости. Мы ожидаем, что интерес
инвесторов к акциям ВТБ сохранится в этом году, так как акции ВТБ предлагают дивидендную
доходность на уровне более 8%, а прибыль банка может преподнести сюрпризы на фоне низких
ожиданий рынка. Недавние комментарии главы банка указывают на то, что корпоративное управление
в банке становится все более дружественным по отношению к миноритарным акционерам, что особенно
важно в свете планов по приватизации.
Сбербанк (ВЫШЕ РЫНКА): самая качественная инвестиция в расчете на дивиденды. Хотя у банка
отсутствуют краткосрочные внутренние катализаторы роста, и потенциал роста основного банковского
бизнеса ограничен, мы по-прежнему считаем Сбербанк самой качественной инвестицией в расчете на
дивидендные выплаты в российском банковском секторе. Доодность на уровне 7,6-8,3% по итогам 2019
г. является достаточно высокой для того, чтобы акции продемонстрировали ралли в ближайшие
несколько месяцев, тогда как в более долгосрочной перспективе дивидендные выплаты могут
преподнести позитивный сюрприз. Краткосрочная динамика акций будет зависеть, в том числе, и от
притока капитала на российский рынок акций (особенно от нерезидентов).
TCS (ВЫШЕ РЫНКА): краткосрочные триггеры перевешивают долгосрочные опасения.
Предстоящее возобновление дивидендных выплат и объявление прогноза на 2020-2022 гг. в марте-
апреле 2020 г., а также потенциальное включение бумаг банка в расчетную базу индекса MSCI
(возможно, в мае 2020 г.) поддержат акции в краткосрочной перспективе. После того как отыграют
катализаторы включения в индекс MSCI и дивидендных выплат, рынок, как мы считаем, может
сосредоточить внимание на фундаментальных показателях сектора, которые, на наш взгляд, становятся
менее привлекательными.
Банк “Санкт-Петербург” (ВЫШЕ РЫНКА): в ожидании катализатора роста. Мы считаем, что Банк
“Санкт-Петербург” по-прежнему недооценен, хотя раскрытие его стоимости маловероятно в условиях
отсутствия сильных катализаторов роста (таких как, пересмотр стратегии по распределению капитала
или выкуп акций банка стратегическим инвестором по справедливой цене). В то же время, на текущих
уровнях котировок риски, на наш взгляд, весьма ограничены.
Риски: 1) Ухудшение макроэкономической и геополитической ситуации; 2) ослабление рубля; 3)
аномальный рост кредитования, ведущий к ухудшению качества кредитов; 4) ограничительные
регуляторные инициативы со стороны ЦБ; 5) изменения в команде менеджмента и неблагоприятные
изменения в стратегиях банка по распределению капитала.
