ЦБ РФ прекратил закупать валюту: причины и следствия

В августе исполнение бюджетного правила в части покупки валюты с открытого рынка было приостановлено до конца года в связи с волатильностью рынка – эта пауза является хорошей возможностью для переосмысления подхода к бюджетному правилу. Хорошая новость в том, что изменение бюджетных правил – это распространенная практика в мире, только 20% сырьевых стран, следующих бюджетным правилам, не поменяли их с начала использования, поэтому модификация правила не снизит доверие к политике Минфина. Бюджетная часть правила, судя по всему, не подлежит обсуждению – в ближайшие годы правительство намерено придерживаться цены на нефть, балансирующей бюджет, в $50/барр., что при бюджетном правиле в

$40/барр. указывает на риски дальнейшего повышения налоговой нагрузки. Часть бюджетного правила, имеющая отношение к покупкам валюты, не так однозначна – хотя ЦБ планирует вернуться на рынок с валютными операциями с 15 января, их формат еще можно было бы изменить с целью отказаться от  фиксации ежедневного объема покупок валюты с переходом на более гибкое обязательство по ежемесячному или даже ежеквартальному объему таких операций.

В августе, спустя лишь 20 месяцев после запуска, исполнение бюджетного правила было изменено: В 2017 г. в России было принято четвертое по счету бюджетное правило, в соответствии с которым правительство должно было сберегать все дополнительные нефтегазовые доходы, полученные в результате фактического превышения цены на нефть уровня в $40/барр., и конвертировать их в валюту на открытом рынке. Сделки по конвертации проводил ЦБ от имени Минфина. Тем не менее, в августе, спустя всего 20 месяцев после имплементации нового бюджетного правила ЦБ был вынужден внести изменения в его исполнение в связи с возросшей волатильностью курса рубля. В 2П18 Минфин продолжал накапливать дополнительные нефтяные доходы, однако  ЦБ прекратил конверсионные операции на рынке и удовлетворял спрос Минфина на валюту непосредственно из своих резервов. Это изменение в бюджетном правиле заставляет задаться вопросом о том, не является ли изменение правила ударом по позиции Минфина  и можно ли использовать нынешнюю паузу в операциях на рынке для улучшения работы бюджетного правила.

Это уже четвертое по счету бюджетное правило с 2004 г.: Россия не может похвастаться особой устойчивостью в части исполнения бюджетного правила. Его первый вариант был принят в 2004 г., однако уже в 2005 г. в него были внесены первые изменения: в 2005 г. цена на нефть по бюджетному правилу была повышена с первоначальных

$20/барр. до $27/барр. К 2007 году благоприятная динамика цен на нефть позволила накопить правительству $157  млрд сбережений, или 12,1% ВВП. С 2008 г. на фоне продолжающегося сильного роста цен на энергоносители в мире правительство было вынуждено согласиться на более быстрый рост расходов бюджета, что требовало пересмотра бюджетного правила. В результате, было введено второе бюджетное правило, в соответствии с  которым правительство могло использовать для финансирования своих расходов нефтяной трансферт в размере 6,1% ВВП в год. Однако кризис 2008 г. и ликвидация его последствий обошлись России достаточно дорого - ей пришлось израсходовать значительную часть своих сбережений на покрытие дефицита бюджета; сбережения правительства снизились со своего исторического пика в $230 млрд в 2008 г. до $114 млрд, или до 7,5% ВВП к 2010 г. По факту исполнение бюджетного правила в 2009-2012 гг. было приостановлено. В 2013 г. был подготовлен третий вариант правила с целью предотвратить чрезмерный рост бюджетных расходов и привязать их динамику к нефтяным доходам, рассчитанным на основе скользящей средней цены на нефть за предыдущие 10 лет. Тем не менее, и это правило проработало всего два года – в результате кризиса 2014 г. потребовался более жесткий “ручной” контроль над расходами, а государственные сбережения опять снизились с $166 млрд в 2014 г. до $88 млрд в 2016 г. В 2017 г. стартовал четвертый вариант бюджетного правила, предполагавший, что все нефтяные доходы, полученные в результате превышения цены на нефть над уровнем в $40/барр. (уровень индексируется на 2% в год с 2018 г.), должны направляться на пополнение сбережений правительства. В целом новое правило похоже на первый вариант правила, но при новой конъюнктуре цен на нефть. Тем не менее, важное различие заключается в том, что в 2004-2008 гг. Минфин конвертировал сбережения в резервы через операции с ЦБ, тогда как нынешний вариант предполагает конвертацию рублей в валюту на открытом рынке с привлечением ЦБ исключительно в роли агента Минфина.

Опыт применения бюджетных правил в России

Всего 20% сырьевых стран сохранили бюджетные правила в первоначальном виде, изменение правил – стандартная международная практика: Первый вопрос, который возникает исходя из опыта применения Россией бюджетного правила, заключается в том, не подорвет ли его частое изменение доверия к политике правительства. Согласно данным МВФ, количество стран, использующих бюджетное правило, сильно выросло в последние 20 лет

– с 5 стран в 1990 г. до 78 в 2012 г. и 92 стран в 2015 г. Примерно 34 страны из этого списка являются сырьевыми странами, и большинство из них ввели правила с 2000 г. Тем не менее, всего 6 стран, или примерно 20%, следуют первоначальному варианту своих бюджетных правил, 4 страны полностью отказались от них, и большинство изменили свои правила, разработанные первоначально (см. Рис 1). Такая тенденция неудивительна, так как, по данным исследований международных организаций, даже самые лучшие варианты бюджетного правила со временем менялись. При формировании бюджетных правил обычно исходят из четырех параметров: 1) баланса бюджета; 2) уровня долга; 3) уровня доходов и 4) желаемой динамики роста расходов. В данный момент всего 19 стран из 92 формируют правила исходя из одного параметра, большинство стран использует сочетание двух, трех или даже четырех параметров, комбинация которых, однако, часто меняется. Так, из 49 стран, применявших бюджетные правила в 2000 г., в 15 странах правила формировались из 3х параметров, однако в 2015 г. из тех же самых 49 стран три параметра для бюджетного правила применяло уже 27 стран (см. Рис 2). Подобные изменения в предпочтениях к бюджетному правилу – хорошая новость для России: поиск наиболее подходящего бюджетного правила не может подорвать доверия к политике правительства, так как подобные изменения систематически происходят и в других странах. 

Бюджетное правило в России не сделало политику контрциклической, но обеспечило контроль над расходами бюджета: Второй вопрос заключается в том, насколько применение бюджетного правила улучшило экономическую политику в России. В сырьевых странах контроль над расходами и обеспечение контрциклической бюджетной политики – важные цели: в условиях роста цен на ресурсы есть риск роста расходов, что может позже стать причиной значительного дефицита бюджета. Опыт Норвегии и Чили, сырьевых стран, имеющих репутацию наиболее эффективных в управлении бюджетным правилом, указывает на то, что обе страны смогли контролировать волатильность расходов и проводить контрциклическую бюджетную политику в последние 15 лет. К примеру, расходы Чили никак не реагировали на изменения цен на медь и росли в среднем на 6% в реальном выражении как в периоды роста, так и в периоды снижения цен на медь. Бюджетные расходы Норвегии росли в среднем на 5% г/г в реальном выражении в годы, когда цены на нефть снижались, и на 3% г/г  в  реальном выражении в годы, когда цены на нефть повышались, что отражает контрцикличность бюджетной политики. Российский опыт менее успешен – периоды роста цен на нефть характеризуются ростом расходов на 12% г/г в реальном выражении, тогда как периоды снижения цен на нефть показывают замедление роста расходов в реальном выражении в среднем до 1% г/г (см. Рис 3). Однако проблема России скорее связана с невозможностью контролировать рост расходов в условиях высоких цен на нефть, в то время как контроль за расходной частью в период снижения мировых цен можно считать позитивным итогом бюджетного правила (см. Рис 4). Можно сказать, что в последние годы бюджетное правило сыграло роль якоря экономической политики. Финансовое сообщество оценило бюджетную политику российских властей, и в феврале 2018 г. рейтинговое агентство S&P даже повысило суверенный рейтинг России до инвестиционного уровня. 

Расхождение между ценой на нефть по бюджетному правилу и ценой на нефть, балансирующей бюджет, – плохая новость для реального сектора: Судя по всему, еще одной причиной, по которой Россия ужесточила контроль над расходами в последние годы, является попытка правительства компенсировать прошлую недальновидную политику, в результате которой не удавалось накапливать сбережения при высоких ценах  на нефть 2011-2013 гг. (см. Рис 5). Тогда неспособность контролировать динамику расходов бюджета сохранила уровень цены на нефть, балансирующей бюджет, на крайне высоком уровне (см. Рис 6). Фактически, текущее соотношение между ценой на нефть, балансирующей бюджет, и ценой нефти по бюджетному правилу, похоже на период 2013-2014 г; как и тогда, превышение первого значения над вторым говорит о желании правительства ужесточать политику в будущем. Разница только в том, что в тот раз правительство снижало разрыв между этими двумя показателями, замедляя темп роста расходов, а сейчас из-за необходимости финансировать майские указы эта опция не является доступной. Поскольку повышение ставки НДС позволит правительству снизить цену на нефть, балансирующую бюджет, только до $50/барр. в 2019 г., а цена на нефть по бюджетному правилу остается немногим больше 40 $/барр., нельзя сказать, что повышение налогов в последующие годы полностью ушло с повестки дня. 

Нынешнее бюджетное правило идеально подходит для периода умеренного притока капитала, но не сочетается с оттоком капитала и высокими ценами на нефть: Связь между исполнением бюджетного правила и валютным рынком также является важной частью действующего бюджетного правила. Как мы упоминали ранее, в условиях фиксированного курса наращивание резервов правительства проводилось через счета в ЦБ: Минфин имел рублевый счет в ЦБ, увеличение которого автоматически конвертировалось в валюту из резервов  ЦБ, а ЦБ самостоятельно определял масштаб валютных операций. Нынешняя схема предполагает, что ЦБ  покупает валюту от имени Минфина на рынке, действуя только как его агент. В 2018 г. объем этих покупок составил примерно $6 млрд в месяц, или примерно $70 млрд в год при цене на нефть около $70/барр., но эффект этих покупок не был заметен для рынка до 3 квартала 2018 г., пока отток капитала из России не начал быстро расти. Иными словами, текущий формат бюджетного правила был идеально подходящим для сценария умеренно высоких цен на нефть и притока капитала, как это было, когда запускали бюджетное правило. Но в условиях сильного роста цен на нефть и значительного чистого оттока капитала в середине 2018 года бюджетное правило стало угрозой для валютного рынка. Подтверждением слабости рынка является то, что несмотря на решение ЦБ остановить покупки валюты, курс рубля остается крайне слабым и все еще торгуется у отметки 65-67 руб./$

Международный опыт говорит в пользу большей самостоятельности ЦБ в вопросе валютных интервенций, однако захочет ли пользоваться такой свободой ЦБ РФ? Пауза в операциях ЦБ на открытом рынке, которую регулятор взял в августе, дает возможность переосмыслить подход к покупкам валюты в рамках бюджетного правила. На наш взгляд, особого внимания заслуживает опыт Норвегии – он указывает на то,  что  воздействия Банка Норвегии и Банка России на валютный рынок различаются. Россия в 2018 г. в рамках бюджетного правила направила на покупку валюты примерно 4% ВВП – это соответствует ежегодному среднему значению покупки валюты ЦБ Норвегии в 2000-2013 гг.. Однако показательно, что соответствующие внешние условия двух стран сильно различались – хотя обе страны фиксировали положительное сальдо по счету текущих операций, в Норвегии его уровень в среднем составлял 14% ВВП в 2000-2013 гг, в то время как в России его значение в 2018 ожидается на уровне 6% ВВП (см Рис 7). Иными словами, интервенции Банка Норвегии в условиях бюджетного правила составляли в среднем всего 30% профицита текущего счета в 2000-2013 гг., тогда как в случае с Россией – примерно 56% профицита текущего счета в 2017-2018 гг. (см Рис 8). Это означает, что  бюджетное правило в  России имеет гораздо большее влияние на валютный рынок, нежели в Норвегии. Второй момент заключается в  том, что покупка валюты в Норвегии в рамках бюджетного правила гораздо меньше стандартизирована: ЦБ Норвегии имеет достаточно свободы маневра как с точки зрения объемов покупаемой валюты, так и с точки зрения сроков покупки. Очевидно, что недавний переход к плавающему курсу заставляет ЦБ РФ придерживаться максимально прозрачного исполнения бюджетного правила, тем не менее фиксация ежедневного объема покупки валюты выглядит избыточно жестким обязательством с учетом низкой ликвидности российского рынка. Возможно, его можно было бы заменить на обязательство по приобретению фиксированного объема валюты на ежемесячной или ежеквартальной основе без ежедневной детализации операций ЦБ. Хотя регулятор уже объявил о планах вернуться на рынок с покупкой валюты с 15 января 2019 г., сам формат покупки пока еще не анонсирован. Мы считаем, что оставшееся до этого момента время может быть использовано для модификации механизма покупки валюты для расширения свободы действий ЦБ. Решение по ставке 14 декабря можно совместить с принятием решения по операциям на валютном рынке. Аналогично предыдущему решению о приостановке интервенций до конца года, объявленному на заседании ЦБ в сентябре, факт объединения такого объявления с комментарием в области монетарной политики позволит регулятору переключить внимание с валютного рынка на процентную ставку.