Рынок ОФЗ
Аукционы: большого интереса текущие доходности не вызывают
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить лишь 58% из предложенных бумаг номиналом 30 млрд руб., при этом спрос в полном объем не покрыл предложение как 3,5-летних ОФЗ 26209 (16 млрд руб. на 20 млрд руб.), так и 15,3-летних ОФЗ 26225 (8,14 млрд руб. на 10 млрд руб.). Из-за этого для привлечения 17,5 млрд руб. ведомству пришлось предоставить некоторую премию 5 б.п. к доходностям, наблюдавшимся на вторичном рынке в день перед аукционами (отсечки составили YTM 8,05% и YTM 8,48%, соответственно).
Такой итог контрастирует с предшествующим аукционным днем, когда объем заявок на покупку 5- и 10-летних бумаг почти в два раза превысил размещаемый объем (65 млрд руб. против 30 млрд руб.) и позволил реализовать бумаги даже с некоторым дисконтом к доходностям вторичного рынка (по YTM 8,18% и YTM 8,33%, соответственно). Стоит отметить, что снижение спроса к ОФЗ произошло на фоне заметного укрепления рубля (вчера рубль ушел в район 66 руб./долл., несмотря на дешевеющую нефть, что, скорее всего, обусловлено продажей валюты экспортерами для предстоящих налоговых платежей). По-видимому, высокий спрос на аукционе в прошлую среду был аномальным, в то время как на этой неделе рынок вернулся в нормальное состояние, в котором еженедельно участники готовы покупать без значительной премии ко вторичному рынку 10-15 млрд руб. при условии отсутствия ухудшения санкционной риторики (как это было в ноябре-декабре).
Нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ…
Несмотря на некоторый спад опасений введения санкций на госдолг РФ, по данным ЦБ РФ, «в декабре отток средств иностранных инвесторов из ОФЗ сохранился на уровне ноября … их вложения сократились на 13,1 млрд руб.». Таким образом, интерес нерезидентов, отмеченный представителями Минфина по итогам первого в этом году аукциона (из 35 млрд руб. на них пришлось 40%), мог быть вызван какими-то частными факторами (не исключено также, что средства этих нерезидентов могли иметь и российское происхождение) и не отражает общее изменение отношения иностранных инвесторов к российскому рублевому долгу, над которым нависает угроза санкций и есть повышенный риск ослабления рубля, особенно от текущих уровней (например, по итогам прошлого года ОФЗ показали близкую к нулю рублевую доходность и отрицательную долларовую).
… а для локальных инвесторов ОФЗ уступают депозитам ЦБ РФ. С точки зрения локальных инвесторов, как мы уже не раз отмечали, сложившиеся доходности вдоль кривой ОФЗ имеют слишком узкий спред к o/n ставкам денежного рынка и ставке недельного депозита ЦБ РФ, чтобы компенсировать валютный и процентный риски. В этой связи объем средств, поступающий в банковскую систему в связи с проводимой санацией банков, может не оказать заметную поддержку рынку ОФЗ. Кстати говоря, на этой неделе стало известно о санации Московского индустриального банка через ФКБС, на которую регулятор может направить 60-100 млрд руб., при этом проблемные или потенциально проблемные кредиты оцениваются на 123 млрд руб. при общем объеме корпоративного кредитного портфеля 183 млрд руб.
Экономика
Обрабатывающие отрасли в 2018 г.: «хэппи-энда» не получилось
Вчера Росстат опубликовал данные по промпроизводству за декабрь 2018 г. и за весь прошлый год в целом. Годовая динамика (2,9% г./г.) оказалась в рамках нашего прогноза (3% г./г.), однако последние месяцы года были довольно негативными в особенности для обрабатывающей промышленности: за ноябрь и декабрь она не смогла выйти в плюс (0% г./г.). Улучшить динамику (хотя бы визуально) не помог даже пересмотр данных в начале 2018 г. (тогда вся траектория с 2016 г. была пересмотрена вверх на ~1,4 п.п.).
В целом в течение всего прошлого года происходило постепенное замедление обрабатывающих отраслей на фоне активизации добывающих (в первую очередь, добычи нефти). В результате динамика промышленности оставалась умеренной, но это не означает, что произошла ее стабилизация. Мы не раз отмечали, что прошлогодний рост добычи нефти был заметно поддержан перевыполнением предыдущей версии соглашения ОПЕК+. В этом году страны-участники приняли новые условия, из-за которых динамика добычи будет быстро сокращаться с текущих 4,1% г./г. до ~2% г./г. уже к концу 1 кв. 2019 г. и уже летом может перейти в отрицательную зону. При прочих равных, по нашим оценкам, новая сделка ОПЕК+ снизит рост промышленности в целом на 0,5 п.п. за год.
В обрабатывающем секторе также мало факторов для ускорения: внутренний спрос останется слабым, а торговые войны и риски постепенного замедления экономики Китая вряд ли пойдут на пользу экспортоориентированным отраслям (химия, металлургия). Позитив может привнести начало реализации инфраструктурных проектов в рамках майского указа, однако, на наш взгляд, реальный эффект на экономику если и будет заметен, то лишь с 2020 г. (в наиболее позитивном сценарии - в конце 2019 г.). Дело в том, что пока регламент работы Фонда развития, через который предполагается делать инвестиции в инфраструктуру (а именно, откуда брать деньги и куда именно инвестировать), окончательно не готов.
По итогам 2019 г. мы ожидаем умеренного замедления роста промышленности до 2,5% г./г.
Тарифы и бензин подтягивают инфляцию вверх
Недельная инфляция, по данным Росстата, составила 0,2% н./н., а годовая цифра, по нашим оценкам – 4,9% г./г. На первый взгляд, это может дать повод для беспокойства, но если из инфляции исключить динамику небазовых компонент (т.е. плодоовощных товаров, тарифов ЖКХ и на общественный транспорт и бензин), то окажется, что после всплеска на первой неделе января на 0,4% н./н., рост цен замедлился до 0,1% н./н., т.е. до нормальных для начала года уровней. Соответственно, эффект от повышения НДС пока остается очень умеренным.
В свою очередь, регулируемые компоненты в среднем с начала года выросли сильнее, чем за аналогичный период 2018 г. – более чем на 1 п.п., что и держит сейчас инфляцию на несколько повышенных уровнях. Более активный рост тарифов обусловлен более высоким официальным прогнозом по инфляции в этом году.
Мы полагаем, что итоговая цифра по инфляции за январь окажется около 5% г./г., и тогда эффект от НДС грубо можно будет оценить в 0,7-0,8 п.п., что будет ближе к нижней границе оценки, которую давал ЦБ. В этом случае, как мы полагаем, учитывая отсутствие ухудшения внешнего фона, регулятор вполне может воздержаться от повышения ставки на ближайшем заседании, которое состоится 8 февраля.
