Рынок ОФЗ
Аукционы: конъюнктура предполагает премию и невысокий объем размещения
Сегодня Минфин решил предложить классические 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 8,06%) и 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,35% по последним сделкам вчера) в относительно новом безлимитном формате (объем размещения определяется ведомством по факту собранных заявок и ограничен лишь доступным остатком к размещению). Напомним, что на прошлой неделе на аукционах наблюдался сильный контраст: 5-летние бумаги были размещены в объеме 38 млрд руб. (при спросе 54 млрд руб.), в то время как 10-летние бумаги удалось продать лишь на 3,9 млрд руб. (хотя спрос был также высоким 31 млрд руб.). При этом ведомству пришлось предоставить некоторую премию к доходностям вторичного рынка (5-7 б.п.).
По нашему мнению, отсутствие интереса к длинным бумагам свидетельствует о наличии негативных ожиданий у участников рынка (как по санкциям на госдолг, в текущих условиях вероятность их введения повышается, так и по траектории ключевой ставки). Как следствие, большой объем размещения 5-летних бумаг при относительно низкой премии, вероятно, обусловлен появлением какого-то специфического спроса. Подобный спрос мог быть и в январе (по данным ЦБ РФ, нетто-покупка ОФЗ нерезидентами составила 64 млрд руб.), и он был также неравномерным, о чем свидетельствует слабый спрос на некоторых аукционах, а это может указывать на узкий круг покупателей-нерезидентов. Судя по росту доходностей ОФЗ в феврале, этот спрос или сократился, или был нивелирован продажами со стороны других участников. Несмотря на некоторую стабильность курса рубля (возле 66 руб./долл.), за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ сдвинулись вверх (доходность доразмещенных выпусков поднялась на 8-10 б.п.), пока факторы указывают на движение доходностей к уровням декабря прошлого года.
Мы по-прежнему не считаем ОФЗ интересными для покупки в свете низкой премии к депозитной ставке ЦБ РФ, возможного введения санкций и предстоящего в ближайшие месяцы ослабления рубля. Помимо классических выпусков Минфин предлагает и инфляционные 9-летние бумаги ОФЗ 52002 в номинальном объеме 5 млрд руб., однако эти выпуски не компенсируют в полной мере валютный риск (даже на длинном горизонте инвестирования) из-за низкого эффекта переноса ослабления рубля на потребительскую инфляцию.
Экономика
Макростатистика за январь: инфляция и эффект базы наносят «двойной удар»
Опубликованная порция макростатистики за январь оказалась одной из самых слабых за последние месяцы. Рост реальных зарплат упал до 0,2% г./г. (2,5% г./г. в декабре), оборота розничной торговли - до 1,6% г./г. (2,3% г./г. в декабре), а реальные располагаемые доходы населения вновь ушли в минус (-1,3% г./г. против +0,1% г./г. в декабре). Учитывая, что в номинальном выражении ситуация фундаментально практически не изменилась (ни в худшую, ни в лучшую сторону), на реальные значения во многом негативно повлияло ускорение инфляции до 5% г./г. в январе.
Так, номинальный рост розничного товарооборота практически не сбавил темпов (6,9% в январе против 7,2% в декабре), несмотря на повышение НДС с начала года (это косвенно подтверждает нашу гипотезу о том, что ритейлеры могли взять большую часть повышения налоговой нагрузки на себя, во всяком случае пока). А снижение годовых темпов роста номинальных зарплат (с 8,6% г./г. в декабре до 5,4% г./г. в январе) можно полностью объяснить эффектом высокой базы начала 2018 г., когда их рост неожиданно ускорился с ~7% до 13% г./г. Тогда мы объясняли это началом предвыборных повышений зарплат бюджетникам во исполнение майских указов 2012 г. В то время в СМИ регулярно появлялась информация о том, что в различных бюджетных учреждениях зарплаты неожиданно могли возрасти в несколько раз. Однако, если соотнести цифры 2018-2019 гг. с 2016 г. (чтобы исключить эффект предвыборных повышений), то можно увидеть, что динамика номинальных зарплат в январе 2019 г. даже немного улучшилась.
В то же время стабилизация или даже незначительное ускорение номинальной динамики – слабый повод для оптимизма в условиях высокой инфляции. Мы не раз отмечали, что в этом году мы ожидаем ухудшения ситуации в потребительском секторе. Помимо инфляции и эффекта высокой базы первой половины прошлого года сдерживающими факторами будут являться: 1) отсутствие каких-то значительных трансфертов населению от бюджета и крайне умеренная индексация зарплат бюджетников и пенсий; 2) потенциальное ослабление рубля.
Рынок корпоративных облигаций
Система «жонглирует» активами
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера объявила сразу о трех сделках: обмене контрольного пакета в Лидер-Инвесте на 25%-ную долю в Etalon Group, приобретении 18,7%-ного пакета в Ozon у МТС и подписании обязывающего соглашения о создании СП с Ростехом в области микроэлектроники.
Сделка по обмену акциями девелоперов для Системы стала безденежной, и, соответственно, не повлияет на ее долговой профиль: компания отдала 51% Лидер-Инвеста Etalon Group, исходя из оценки 15,2 млрд руб. за контрольный пакет, и приобрела 25% в Эталоне у его основателя В. Заренкова за ту же сумму. По состоянию на 1П 2018 г. чистый долг Эталона составлял 3,7 млрд руб., а по отношению к EBITDA – 0,5x, и, по нашим оценкам, после приобретения Лидер-Инвеста долговая нагрузка повысится до 1,5х.
Доля в Ozon была оценена в 7,9 млрд руб., и оплата будет производиться тремя траншами до 2021 г., что означает ежегодный отток денежных средств в размере порядка 2,6 млрд руб., при этом у Системы появляется возможность продать часть доли в Ozon стратегическому инвестору или на IPO по более высокой оценке. В рамках СП с Ростехом Система должна будет выплатить 1,35 млрд руб. в течение полутора лет. Таким образом, суммарно все эти сделки увеличат долговую нагрузку Системы примерно на 10 млрд руб. в течение 3 лет, что является незначительной суммой в масштабах группы, к тому же, это может быть частично компенсировано дивидендами Эталона и возможной продажей доли в Ozon. Напомним, что основным фактором, который может существенно снизить долговую нагрузку Системы, остается потенциальная продажа контрольного пакета Детского мира.
