Рынок ОФЗ
Аукционы: «ставки сделаны – ставок больше нет»?
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил провести только лимитные размещения двух «неудобных» выпусков – дебютные 2-летние ОФЗ 26230 на 20 млрд руб. и 8,5-летние ОФЗ 52002 (с номиналом, индексируемым на потребительскую инфляцию Росстата) на 5,3 млрд руб. Предложение таких выпусков обусловлено отсутствием острой потребности у Минфина занимать благодаря гигантским размещениям с начала этого года (в нетто-объеме 0,8 трлн руб. при годовом плане 1,7 трлн руб.). В этой связи мы полагаем, что размещения будут проходить либо без премий, либо их объемы будут урезаться.
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня, кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 22-32 б.п., что соответствует динамике локальных долгов GEM, которая обусловлена наметившимся общим курсом монетарной политики мировых центральных банков на смягчение (на фоне падения доходностей UST и сохранения низкой инфляции в еврозоне глава ЕЦБ объявил о готовности смягчения кредитных условий, центральные банки развивающихся стран или уже приступили к снижению ключевой ставки, или намереваются это сделать). Курс рубля пока игнорирует и падение цен на нефть, и существенное ухудшение сальдо счета текущих операций, получая поддержку от продажи экспортерами валюты для предстоящей выплаты налогов (начнется на следующей неделе), а также от конвертации валюты для выплаты дивидендов.
В таких благоприятных условиях Минфину, скорее всего, удастся реализовать 26230 в полном объеме с YTM 7,7-7,75% (5-10 б.п. к кривой). Однако для локальных банков ОФЗ по-прежнему выглядят дорогими: кривая доходностей предполагает ключевую ставку ниже 7% (для того, чтобы маржа над o/n ставками стала адекватной рыночным рискам). По-видимому, ценообразование в большей мере определяется нерезидентами, которые ориентируются на премию к долларовым ставкам и волатильность курса рубля, оба этих фактора сейчас выступают на стороне ОФЗ. Однако ЦБ РФ недавно заявил, что до конца года ожидает падения иностранного притока в госбумаги РФ до 3 млрд долл. (против 7 млрд долл. в январе-апреле). Наличие у регулятора такой информации о поведении нерезидентов, на наш взгляд, указывает на довольно узкий круг специфичных нерезидентов. Падение иностранного притока может негативно сказаться на курсе рубля во 2П. Это ставит вопрос о дальнейшем ралли в ОФЗ.
Инфляционные ОФЗ традиционно пользуются низким интересом, в том числе, по причине низкой реальной доходности (3,58%), которая не покрывает валютный риск, а также по причине низких купонных платежей (лишь номинал индексируется на инфляцию, что делает эти бумаги похожими на бескупонные облигации). При текущем подавленном потребительском спросе есть риск, что значение потребительской инфляции, публикуемой Росстатом, опустится заметно ниже 4%.
Экономика
Промышленность в мае: «американские горки» продолжаются
В мае промышленность серьезно просела, во второй раз с начала года (0,9% г./г. против 4,7% г./г. в апреле), и опять из-за спада в обрабатывающих отраслях. Интересно, что в последнее время «провалы» в обработке случается через каждые три месяца – сентябрь 2018 г., январь 2019 г., май 2019 г. Такие «американские горки» явно сигнализируют о том, что промышленность не имеет устойчивых факторов роста.
Напомним, что основной вклад в обрабатывающую промышленность вносит производство нефтепродуктов (бензин, ДТ), готовых металлических изделий и полуфабрикатов (заготовки, прокат, трубы), производство транспортных средств и продукция ненефтегазовой химии. Эти отрасли, по нашим оценкам, занимают почти 50% всего стоимостного выпуска обработки, причем наибольший вес здесь приходится именно на переработку нефти (20%). В отсутствие заметного роста выпуска прочих видов промышленной продукции, колебания в обработке в последние месяцы во многом, на наш взгляд, объясняются изменением в выпуске топлива (бензин, ДТ). Явно видно, что их динамика практически идентична (см. правый график ниже). В целом можно сказать, что производство нефтепродуктов – некая основа инерционного роста обрабатывающей промышленности, способная обеспечить приблизительно 1,5% г./г. (примерно таким темпом растет производство топлива). Металлургическое производство (вторая по значимости группа отраслей) также демонстрирует волатильность – хотя с начала года наблюдается рост выпуска основных видов продукции на 3-4% г./г., например, весь 4 кв. 2018 г. был плохим (падение на 6-7% г./г.).
В свою очередь, добыча полезных ископаемых продолжает сокращаться под давлением соглашения ОПЕК+: как мы не раз отмечали, соглашение приведет к заметному снижению выпуска нефти в годовом выражении к середине года. Так и произошло (см. график слева): сейчас рост добычи нефти и конденсата составляет лишь 1,3% г./г., и мы ожидаем, что в скором времени он прекратится. Соответственно, будет страдать и рост добычи полезных ископаемых в целом, сокращая свой вклад в промышленность.
С начала года рост промышленности составил 2,4% г./г., однако мы не исключаем, что рост к концу года может замедлиться от этого уровня – из-за отсутствия факторов роста для обработки и из-за ОПЕК+.
