Рынок ОФЗ
Дороговизна сделала ОФЗ невостребованными
На вчерашнем аукционе по размещению 6-летних классических бумаг Минфин не смог найти спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку, даже несмотря на скромный объем предложения (20 млрд руб.) и наличие в банковском секторе избытка рублевой ликвидности, и укрепление рубля. Разместить удалось лишь 14,6 млрд руб. с YTM 6,91%. Отметим, что такого слабого итога аукциона по классическим бумагам не наблюдалось с января этого года (в период с февраля по май был гигантский приток средств в ОФЗ со стороны специфичных нерезидентов, который исчез также внезапно, как и появился). По-видимому, текущая премия в размере всего 20 б.п. по 6-летним бумагам к RUONIA оказалась непривлекательной для большинства как локальных, так и иностранных инвесторов.
Тем не менее, участники пока не спешат сокращать позицию в ОФЗ (продаж на вторичном рынке нет, доходности продолжают снижаться), весомую поддержку оказывает низкое предложение и наличие большой доли «якорных» нерезидентов (для которых сокращение маржи carry-trade не является сигналом для продажи). По нашим оценкам, в ОФЗ уже учтена ключевая ставка в размере 6-6,25%, поэтому потенциал для дальнейшего ценового роста бумаг отсутствует, лучшей альтернативой является RUONIA или o/n FX swap, а также CCS.
Бюджетная политика
Бюджетный канал пока так и не раскрылся
Согласно данным по исполнению Федерального бюджета за август, профицит хотя и немного снизился, все равно остался на высоком уровне (409 млрд руб.). При этом с исключением сезонности он все же ниже, чем в 1П 2019 г. (тогда он составлял в среднем 250 млрд руб. в мес., а в июле-августе снизился до ~200 млрд руб., в т.ч. только в августе он составил 180 млрд руб.). Тем не менее, на наш взгляд, снижение профицита пока выглядит несущественно и не является индикатором того, что запоздавшие в первой половине года расходы начали осуществляться в полном объеме. Как мы отмечали в нашем предыдущем комментарии, процент исполнения годового плана по расходам (по итогам 7М 2019 г.) был меньше аналогичного значения предыдущего года, и эта ситуация сохраняется (за 8М 2018 г. было исполнено 60,5% плана, а за 8М 2019 г. – лишь 55,9% плана). Если бы расходы шли в соответствии с динамикой исполнения предыдущего года, то в этом году экономика с начала года получила бы на 884 млрд руб. больше.
Сохранение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу (без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) после, как оказалось, временной паузы вернулся на июньский уровень. В связи с тем, что в бюджетном канале ЦБ учитывает не только средства Федерального бюджета, но и средства, выделенные на поддержку банков, мы полагаем, что именно этот фактор и стал источником временного улучшения в июле. До конца года бюджетные расходы все же должны ускориться, что не только улучшит ситуацию с рублевой ликвидностью, но и поможет экономике немного ускориться после «провала» в 1П 2019 г.
Экономика
Замедление инфляции идет в соответствии с ожиданиями ЦБ
Фрукты и овощи продолжают дешеветь, что тянет инфляцию вниз – по нашим оценкам на основе данных Росстата, на прошлой неделе она снизилась до 4,2% г./г., продолжая уверенное движение к 4%, а в начале 2020 г., по нашим расчетам, она даже уйдет ниже таргета ЦБ. Впрочем, на пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания Э. Набиуллина отметила, что это движение ниже целевого уровня можно назвать «чисто техническим фактором». Таким образом, продолжение дезинфляции г./г. не будет являться для ЦБ сюрпризом, и, на наш взгляд, уже давно учтено в будущих изменениях ключевой ставки.
По нашим расчетам, при инфляции вблизи 4% в 2020 г. уровень ключевой ставки должен находиться на уровне 6,5%, тогда как более активное смягчение возможно лишь при устойчивом закреплении инфляции существенно ниже 4%. Однако ЦБ, судя по всему, не ожидает такого развития событий, главным образом, из-за продолжения активного роста потребительского кредитования в следующем году (что поддержит рост потребительских расходов и не даст инфляции сильно упасть).
