Мировые рынки
FOMC решил полностью «капитулировать»
Итог заседания FOMC оказался на уровне самых оптимистичных ожиданий. По мнению главы ФРС, ключевая ставка находится внутри диапазона оценок нейтрального уровня, который ни стимулирует, ни сдерживает экономический рост, что в текущих условиях (замедление глобальной экономики, текущая и ожидаемая инфляция в США ниже долгосрочной цели, появление признаков торможения американской экономики) является адекватным. Точечная диаграмма, отражающая прогноз членов FOMC по траектории ключевой ставки, была существенно пересмотрена и теперь не предполагает ее повышения в этом году (против 1-2 повышений в предыдущем прогнозе), и может быть лишь одно повышение в следующем (согласно медианному значению). Также была скорректирована политика управления балансом ФРС: с мая его сокращение будет замедлено, а с сентября - прекратится полностью.
Такая риторика отражает кардинальный разворот курса монетарной политики в сравнении с тем, что существовал до декабря 2018 г. (видимо, повышение ключевой ставки тогда считается теперь ошибкой). Однако причины этого разворота так и не были озвучены (состояние американской экономики по-прежнему оценивается как сильное, а риски замедления глобальной экономики существовали и ранее). По-видимому, обвал финансовых рынков в декабре заставил ФРС пересмотреть свои модели/мнение (которые ранее свидетельствовали о том, что сильная экономика требует повышать ставки для формирования буфера на следующий спад).
Согласно рынку UST (спред 10- и 2-летних облигаций вблизи минимума) и рынку фьючерсов (предполагающему, что ФРС придется понизить ключевую ставку до февраля следующего года с вероятностью 49,5%), большинство инвесторов считает, что на самом деле ситуация не столь благоприятна: предпринятые попытки сформировать запас прочности (пока еще экономика позволяет) при таком большом уровне долга (прежде всего, в корпоративном секторе) в США могут быстро привести к падению экономики (в этом смысле, возможно, что ФРС «поздно нажала на тормоза» в сворачивании политики ужесточения). Кроме того, торговые переговоры между Китаем и США пока развиваются не лучшим образом, что может стать внешним шоком: уже введенные пошлины остаются «краеугольным камнем».
Основной проблемой для всей глобальной экономики является отсутствие эффективных стимулов (новые QE не дадут такого эффекта) на случай рецессии и последующего финансового кризиса. Для упрощения понимания происходящих процессов можно провести аналогию с врачом, который столкнувшись с синдромом отмены при лечении зависимости, «умывает руки». Первичная радость участников финансовых рынков на столь «голубиное» решение ФРС быстро сошла на нет, индекс S&P завершил день снижением на 0,39%, спрос на защитные активы вырос (доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 2,5%).
Рынок ОФЗ
Аукционы: «бешеные» деньги уже закончились?
Результат вчерашних аукционов не стал новым рекордом: Минфину удалось привлечь всего 72 млрд руб. (против >90 млрд руб. на прошлой неделе). Основной объем (61,4 млрд руб.) пришелся на 8-летние бумаги 26226, при этом удовлетворенные заявки находились в очень узком ценовом диапазоне 98,95% – 99,25% от номинала. Такой же необычный ценовой консенсус (91,01-91,2%) наблюдался и по 15-летним ОФЗ 26225 (если эти заявки на покупку были поданы от широкого круга инвесторов, то удивляет наличие среди них такого «единодушия» по цене).
Объем размещенных ОФЗ все еще огромный, но настораживает факт падения спроса – вчера он составил 91 млрд руб. (против 180 млрд руб.) и соответствует нереализованному объему спроса с предыдущего аукциона. В случае если это действительно все оставшиеся средства (у нетипичных нерезидентов), локальных участников ждет разочарование: скромные результаты последующих аукционов могут транслироваться в рост доходностей. Часть спроса нерезидентов с рынка ОФЗ, скорее всего, отвлечет готовящееся размещение суверенных евробондов РФ (предлагается новый долларовый выпуск Russia 35 и новые бумаги находящегося в обращении выпуска Russia 25 в евро) в отсутствие новостей по санкциям и на фоне падения безрисковых ставок.
Сюрприз от FOMC привел к сдвигу доходностей ОФЗ вниз
Итог заседания FOMC стал поводом для переоценки (на малых торговых оборотах) вторичного рынка: доходности сместились вниз на 10-15 б.п. вдоль всей кривой (в частности, выпуск 26225 ушел на отметку YTM 8,31%, 26226 – на YTM 8,12%), что предполагает высокую уверенность в снижении ключевой рублевой ставки до конца года, по крайней мере, на 25 б.п. Таким образом, рынок ОФЗ может ждать коррекция, если риторика ЦБ РФ не будет указывать на такой исход.
Экономика
Соцвыплаты поддержали потребительский спрос в феврале
Заседание ЦБ: hold пишем, hike в уме
На завтрашнем заседании ЦБ мы ожидаем сохранения ставки на неизменном уровне (7,75%). В числе ключевых аргументов: 1) крайне умеренная реакция инфляции и инфляционных ожиданий на повышение НДС в начале года, 2) смягчение риторики ФРС США. По нашим оценкам, по итогам 1 кв. совокупный эффект от повышения ставки налога составил 0,7 п.п. к итоговой цифре за год. Месячная траектория инфляции идет очень близко с нашим прогнозом, и по итогам года мы ожидаем, что цены вырастут на ~4,5% г./г.
Тем не менее, мы полагаем, что ключевым фактором риска для монетарной политики сейчас остается возможное ужесточение санкций США против РФ (в моменте это может вызвать усиление спекулятивного оттока капитала и подстегнуть ослабление рубля). Хотя инфляция может вообще проигнорировать факт введения санкций (из-за низкого эффекта переноса курса рубля, а также из-за слабого потребительского спроса), мы уже не раз видели, что ЦБ в подобные моменты, в первую очередь, пытается бороться с рисками финансовой стабильности (волатильность на финансовых рынках, отток капитала). Возможно, именно по этой причине представители ЦБ допускают сомнения о том, что прошлогодних повышений ставки может быть недостаточно в текущей ситуации. В этой связи в нашем базовом сценарии мы ожидаем еще одно повышение ставки во 2 кв. 2019 г.
«Сухие» цифры также голосуют за сохранение ставки
Согласно нашей количественной модели (подробное описание см. в специальном отчете от 15 января), ЦБ РФ с большой вероятностью оставит ключевую ставку без изменения. В пользу такого решения выступают оба основных фактора - скошенная волатильность курса рубля (с последнего заседания произошло укрепление рубля при умеренной волатильности) и динамика сезонно сглаженной инфляции (она снизилась). Стоит отметить, что на предыдущем заседании наша модель, напротив, предполагала повышение ключевой ставки до 8% по причине всплеска инфляции (с 4,3% в декабре до 5% в январе), в то время как волатильность курса, также как и сейчас, была умеренной. Текущий уровень ставки ниже предполагаемого нашей моделью (мы и не настраивали модель для точного предсказания каждого решения ЦБ), что можно интерпретировать как наличие заметной вероятности ужесточения политики ЦБ РФ, если что-то в будущем «пойдет не так». «Голубиный» сюрприз, преподнесенный FOMC, будет способствовать удержанию низкой волатильности (то есть ожидаемое нами во 2-3 кв. ослабление рубля будет происходить умеренно), что, исходя из нашей модели, вместе с замедлением инфляции будет являться сильным аргументом за сохранение ключевой ставки, при прочих равных. Изменить ситуацию могло бы введение санкций. Этот риск, скорее всего, не позволит ЦБ РФ отказаться от проведения консервативной монетарной политики.
