Рынок ОФЗ
Аукционы: возросший объем предложения будет способствовать нормализации доходностей
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить ОФЗ на 35 млрд руб., что является большим объемом в сравнении со второй половиной прошлого года (когда предлагалось лишь 10-15 млрд руб., а некоторые аукционы отменялись). При этом основное предложение приходится на среднесрочный и длинные сегменты кривой: 5-летние 26223 (YTM 8,24%) и 10-летние 26224 (YTM 8,39%) на 15 млрд руб. каждый. Такое решение ведомства обусловлено существенным сдвигом доходностей вдоль кривой вниз (с конца прошлого года она составила 30-40 б.п. по 5-10-летним выпускам), а также некоторой стабилизацией в последнюю неделю на валютном рынке (курс рубля остается в районе 67 руб./долл.).
По нашему мнению, произошедший сдвиг кривой связан, в том числе, с фактором положительной переоценки (для «бумажного» улучшения результатов бухгалтерской отчетности), хотя, конечно, положительное влияние оказало и закрытие работы правительства США, из-за которого откладывается вопрос введения санкций. Однако вчера Сенат проголосовал за рассмотрение резолюции против снятия санкций с РУСАЛа и En+, что свидетельствует о сильных антироссийских настроениях в обновленном составе Конгресса США, как следствие, вероятно усиление санкционного режима (в том числе на новый госдолг РФ) вскоре после возобновления работы правительства.
Кроме того, по нашим оценкам, при сохранении нефти на уровне 60 долл./барр. и проведении ЦБ РФ регулярных интервенций (в рамках бюджетного правила) в этом году должно произойти заметное ослабление рубля (выше 75 руб./долл.), которое нивелирует привлекательность инвестирования в рублевую ставку. В то же время наша модель предполагает, что ЦБ РФ в этом году еще не раз придется повысить ключевую ставку (см. отчет «Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр» от 15 января). Принимая во внимание эти обстоятельства, покупка ОФЗ на текущих доходностях (они не компенсируют валютный и процентный риски, имея узкий спред к o/n ставкам) не представляет интерес (в январе рабочей идеей является формирование спекулятивной короткой позиции).
Выпуски ОФЗ-ИН также не интересны для покупки из-за их низкой реальной доходности (3,31% по размещаемым сегодня ОФЗ 52002), которая не компенсирует слабый эффект переноса валютного курса на потребительскую инфляцию (что связано с ухудшением покупательской способности населения), то есть держатели этих бумаг не в полной мере защищены от валютного риска.
Валютный и денежный рынок
Интервенции помогут RUONIA остаться ниже ключевой
К началу 2019 г. дисконт RUONIA вернулся к уровням 22 б.п., что в целом соответствует среднему за 2018 г. (28 б.п.). При этом в декабре прошлого года дисконт сузился до ~10 б.п., что соответствовало нашим ожиданиям. Напомним, что хотя в целом за месяц приток по бюджетному каналу оказался существенным (409 млрд руб.), это не должно было сильно улучшить ситуацию на рынке. Во-первых, основные вливания произошли лишь в последние дни месяца (26-28 декабря в систему за счет расходов поступило 770 млрд руб.), а во-вторых, значительные объемы средств в декабре ушли из системы из-за роста наличности в обращении (-507 млрд руб.), что полностью нейтрализовало приток по бюджетному каналу. В итоге ставки весь месяц держались вблизи ключевой и снизились лишь после того, как в систему пришли большие бюджетные вливания.
В начале этого года основным фактором спокойствия на денежном рынке в первую очередь выступает возврат наличности в банковскую систему (с начала года +252 млрд руб.)., а в перспективе – еще и интервенции Минфина (в рамках бюджетного правила), возобновленные со вчерашнего дня. В этом месяце за счет покупок валюты на открытом рынке в систему поступит 265,8 млрд руб., а среднедневной объем составит ~15,6 млрд руб. Основные налоговые выплаты стартуют лишь в конце следующей недели (~1 трлн руб.), и до этого времени мы полагаем, что RUONIA сохранит свой дисконт вблизи текущих значений.
