Экономика
Ключевая ставка ЦБ: Повышение? Не в этот раз
Мы ожидаем, что ЦБ на заседании сегодня оставит ставку неизменной. Мы видим, как минимум, 2 причины для этого:
1) Динамика инфляции вряд ли не уложится в прогноз ЦБ (а повышение ставки ЦБ в целом связывал именно с этим риском). Напомним, что в сентябрьском пресс-релизе регулятор указал, что «будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки, принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза». Впрочем, мы с трудом можем представить события, которые заставили бы инфляцию превысить прогноз ЦБ на 2018-2019 гг. Напомним, на конец 2018 г. регулятор ждет инфляцию не выше 4,2% г./г., а 2019 г. – не выше 5,5% г./г. На наш взгляд, такой сценарий возможен лишь при стабильно более слабом (>15%) курсе рубля, во что мы сейчас не верим. Кстати говоря, завышенным прогноз ЦБ считает и Минфин (о чем упоминал А. Силуанов).
Однако мы вполне можем представить себе еще одно повышение ставки – его ЦБ может сделать даже при умеренной инфляции, но при возникновении рисков финансовой стабильности - например, регулятор может увидеть такие риски при введении санкций на госдолг. Мы считает, что при этом достаточно вероятном событии рубль и долговой рынок испытают временный, но заметный шок при том, что в долгосрочной перспективе введение санкций на ОФЗ, по нашим оценкам, не окажет значительного негативного влияния на рубль и инфляцию.
2) ЦБ считает текущий уровень ставки нейтральным – об этом заявил директор департамента ДКП А. Заботкин. А нейтральный уровень ставки не предполагает ужесточения политики без явных триггеров. По его оценкам, в 2019 г. уровень реальной ключевой ставки при инфляции в 5-5,5% г./г. остается на уровне 2-3% (т.е. если прогноз ЦБ сбудется, то ключевая ставка должна быть на уровне 7-8,5%). Наш прогноз предполагает, что инфляция на конец 2019 г. составит 4,5%, а ключевая ставка – 7,5%.
При том, что пока аргументы на стороне сохранения ставки неизменной, вряд ли ЦБ в обозримой перспективе решится на снижение ставки. Во-первых, относительная стабильность рубля обусловлена в большей степени не улучшением внешнего фона, а приостановкой покупок валюты на открытом рынке (в рамках бюджетного правила), а во-вторых, неопределенность по срокам и итоговому содержанию новых санкций США против России (в рамках законопроекта DESKAA, который сейчас обсуждается в сенате) сохраняется. Кроме того, снижение рублевой ставки в условиях ужесточения монетарной политики ФРС способствовало бы усилению оттока капитала из РФ. Мы считаем, что ЦБ РФ будет сохранять дифференциал к долларовой ставке вблизи текущего уровня (+/- 25 б.п.), в частности, по этой причине мы ждем еще одно повышение рублевой ставки до конца этого года.
Рынок корпоративных облигаций
НЛМК: улучшение структуры продаж поддержало результаты
НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2018 г. по МСФО, особенно на фоне показателей, недавно представленных Северсталью. Выручка осталась на том же уровне 3,1 млрд долл. (снижение цен на металлопродукцию (меньше рыночного из-за лага) было нивелировано ростом продаж на 1% в основном за счет сортового проката), при этом EBITDA возросла на 11% кв./кв. и превысила 1 млрд долл., рентабельность по EBITDA составила рекордные 32,5% (+3,1 п.п. кв./кв.) благодаря увеличению доли продаж с высокой добавленной стоимостью (х/к прокат +5%, оцинковка +13%, прокат с полимерными покрытиями +27%), снижению цен на коксующийся уголь (-2%) и ослаблению рубля на 6% кв./кв. Отдельно отметим, что в российском дивизионе снижался спрос на плоский прокат из-за высоких запасов у трейдеров, восстановился спрос на сортовой прокат после ЧМ-2018, а в американском дивизионе объемы продаж сокращались (-8% кв./кв.) из-за ожидания покупателями коррекции цен, при этом компания раскрыла, что ее цены реализации в США выросли на 12% кв./кв. из-за торговых ограничений.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос вдвое до 831 млн долл. на фоне стабильного оборотного капитала (инвестиции в него составили всего 9 млн долл. против 356 млн долл. во 2 кв.). Капвложения ускорились (+58% до 183 млн долл.), но за 9М составили только ~60-65% годового плана (650-700 млн долл.). Компания пока не раскрывает капзатраты на будущий год, однако предполагает, что они вырастут (видимо, несущественно) из-за предстоящих крупных плановых ремонтов. Долговая нагрузка остается очень низкой - за кв. она сократилась до 0,25х Чистый долг/EBITDA с 0,31х, а накопленные денежные средства 1,3 млрд долл. покрывают долг до 2023 г. Компания ожидает продажи 4 кв. на уровне 3 кв., несмотря на низкий сезон, т.к. будут отражены продажи накопленной в 3 кв. продукции в портах. При этом текущий рост цен на уголь, на наш взгляд, окажет давление на рентабельность в 4 кв.
После введения санкций на РУСАЛ спреды NLMKRU 23 (YTM 5,26%) и NLMKRU 24 (YTM 5,55%) к суверенной кривой остаются на повышенных уровнях 95-105 б.п. Лучшей альтернативой крупнейшим российским экспортерам, чей бизнес напрямую уязвим к возможным санкциям, мы считаем VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,9% (по нашим оценкам, свободный денежный поток VEON падает до нуля лишь при девальвации рубля еще на 30%, при этом компания располагает достаточным запасом денежных средств для погашения долга в твердой валюте в 2019-2020 гг.). Также в рамках консервативной инвестиции можно рассмотреть ALRSRU 20 c YTM 4,3%.
