Рынок ОФЗ
ОФЗ 24020 нашли покупателей даже без премии к RUONIA
Итогом вчерашнего аукционного дня стал ожидаемо высокий интерес к новым ОФЗ с плавающей ставкой купона (который определяется как среднее значение RUONIA в текущем купонном периоде): спрос, составивший 113,4 млрд руб., позволил реализовать весь скромный объем 10 млрд руб. по цене на 18 б.п. выше номинала (то есть с небольшим дисконтом к ставке RUONIA). На вторичном рынке после аукциона выпуск котируется в диапазоне 100,25-100,3% от номинала. Отсутствие премии к RUONIA связано с низким предложение бумаг и высоким дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА; по-видимому, системно значимые банки и стали основными покупателями. По нашим оценкам, в банковском секторе находится около 600 млрд руб. неабсорбированной регулятором рублевой ликвидности (которая оседает на корсчете и/или депозитах в ЦБ РФ).
Иная картина наблюдалась на размещении 5-летних бумаг: спрос составил всего 38,4 млрд руб., и благодаря низкому предложению доходность по цене отсечения была определена ниже котировок вторичного рынка в день до размещения. При этом доходности вдоль кривой продолжили движение вниз (вчера на 5 б.п.), что является следствием низкого первичного предложения и отсутствия активных продавцов. Высокий спрос на плавающие бумаги и относительно низкий на классические выпуски свидетельствует о слишком низких доходностях последних (для локальных банков), которые уже предполагают ключевую ставку вблизи к 6% (против текущих 7,25%).
Валютный и денежный рынок
Дешевая валюта от Казначейства и избыток валюты в секторе делают интересными евробонды РФ
Уже длительное время наблюдается ситуация, при которой локальные банки (допущенные к таким операциям) как размещают валюту в Казначейство (по операциям валютный своп в размере 1,5 млрд долл.), так и привлекают валюту по депозиту (1 банк с середины июля регулярно занимает 100-600 млн долл., на сегодняшнем аукционе было привлечено 500 млн долл. под 1,25% годовых без учета ФОР). Спрос на валюту со стороны крупного банка (другие к депозитам Казначейства не допущены) на фоне сохраняющегося избытка валютной ликвидности в секторе выглядит нетипичным и может быть связан с торговыми операциями на рынке ценных бумаг.
В сравнении со стоимостью валюты от Казначейства (всего 1,36% с учетом ФОР) вся кривая евробондов РФ (даже самый короткий выпуск RUSSIA 20) имеет положительную процентную маржу (50-225 б.п.), то есть в условиях падающих долларовых ставок присутствует квази-арбитражная возможность. При этом на рынке ОФЗ таких возможностей нет (вся кривая доходностей находится ниже RUONIA): ценообразование построено на ожиданиях существенного смягчения монетарной политики ЦБ РФ (которые могут не реализоваться из-за внешних рисков). Мы считаем суверенные евробонды РФ интересными для покупки (доходность получится больше, чем у ОФЗ за счет как ценового роста «тела», так и ослабления рубля).
Экономика
Недельная инфляция: «низкий сезон» подходит к концу
По данным Росстата, недельная дефляция, наблюдавшаяся последние две недели, прекратилась (0% н./н.), главным образом, из-за замедления падения цен на фрукты и овощи (на прошлой неделе они подешевели почти на 4% н./н., а на этой – лишь на 3,3% н./н.) – «низкий» сезон постепенно завершается. Впрочем, по нашим оценкам, годовая цифра сохраняется на отметке 4,4% г./г., и мы полагаем, что августовская инфляция м./м. останется на этом же уровне. В ближайшие месяцы дезинфляция продолжится и к концу года завершится на уровне чуть выше 4% г./г.
В целом такая динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в ожидания регулятора (4,2-4,7% г./г. к концу 2019 г.), хотя итоговый результат будет заметно смещен к нижней границе диапазона. И хотя ЦБ ожидает, что инфляция вернется к 4% в начале 2020 г. (о чем он заявил в своем пресс-релизе), велика вероятность ее возвращения к этому уровню снизу. Так, по нашим оценкам, к концу 1 кв. 2020 г. (при прочих равных) она составит 3,7% и вернется к 4% в начале 2 кв. 2020 г.
Такая динамика, при прочих равных, позволяет ЦБ несколько ускорить смягчение политики – в частности, вероятность снижения ключевой ставки на ближайшем заседании (6 сентября) повышается. Однако мы полагаем, что ожидаемая нами траектория в целом (7% на конец 2019 г., 6,5% на конец 2020 г.) вряд ли претерпит значительные изменения – несмотря на низкую инфляцию и слабый внутренний спрос, внешние риски остаются существенными и мешают регулятору смягчать политику более активно (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность близкой рецессии в США остается высокой). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые с высокой вероятностью, случатся уже в следующем году), будет сдерживать смягчение политики регулятора.
