Валютный и денежный рынок
Платежный баланс: вывоз капитала не позволяет рублю заметить сильный текущий счет
Нефтяной рост текущего счета… Вчера были опубликованы данные по платежному балансу за 3 кв., при этом, учитывая существенный пересмотр месячных данных в конце кварталов (так, недавно в сторону понижения были пересмотрены данные за 2 кв.), сравнение м./м. в данном случае не является корректным. Благодаря высоким ценам на нефть (в среднем 4991 руб. против 4646 руб./барр. Brent во 2 кв.) сальдо текущего счета выросло на 38% кв./кв. до 26,4 млрд долл. При этом, согласно нашей модели, оно должно было бы составить 28 млрд долл. Более низкое фактическое значение получилось за счет большего, чем мы предполагали, импорта услуг (в т.ч. транспортные услуги, поездки), который в отличие от товарного импорта (-1,3% г./г.) продолжает сильно расти в долларовом выражении (+4,4% г./г.). Мы уже отмечали очень слабую чувствительность импорта к ослаблению рубля (что свидетельствует о структурной зависимости экономики от зарубежных технологических товаров).
… нивелируется высоким спросом на долларовые активы в иностранной юрисдикции. Вывоз капитала частным сектором оказался высоким (19,2 млрд долл.), и он не является следствием увеличения иностранных активов у банков (которое естественным образом происходит, когда в российские банки поступает избыточная валютная ликвидность от российских экспортеров). В 3 кв. банки и корпорации на чистое погашение обязательств перед нерезидентами направили 14,3 млрд долл. (для сравнения, за все 1П - лишь 6,8 млрд долл.), что составляет 75% от всего долга, который должен был быть погашен, исходя из графика погашения (по данным ЦБ). Однако значительная часть (6 млрд долл.) из этого сокращения обязательств перед нерезидентами пришлась на прямые инвестиции (когда российская компания переводит средства своей иностранной «дочке» или материнской компании), что может быть обусловлено, например, погашением внешнего долга (который ранее был привлечен «дочкой») или аккумулированием экспортной выручки (на счетах торговой «дочки» за пределами РФ). Одной из причин такого большого вывоза капитала могли стать опасения российских экспортеров жестких санкций в отношении крупных госбанков. Также стоит отметить, что, несмотря на обострение дефицита валютной ликвидности (наблюдался рост ее стоимости и большой отток со счетов крупных госбанков), российские банки в целом нарастили свои финансовые активы за рубежом (на 5,2 млрд долл.). Таким образом, возросший вывоз капитала (вызванный спросом на доллары, а не их предложением из-за большого текущего счета) полностью нивелировал позитивный эффект от приостановки интервенций. В то же время российские компании, скорее всего, аккумулируют ликвидность в иностранных банках, которая может вернуться в РФ, когда прояснится вопрос с санкциями. В предположении сохранения нефти и курса рубля на текущем уровне (85 долл./барр. и 66 руб./долл.), по нашим оценкам, в 4 кв. сальдо текущего счета составит 35-39 млрд долл., чего достаточно для выплат по внешнему долгу (26,5 млрд долл. с пиком выплат 13,2 млрд долл. в декабре) и возможного оттока нерезидентов из ОФЗ (в 3 кв. они вывели из госдолга РФ 1,9 млрд долл.). В таких условиях заметное ослабление рубля от текущих уровней может произойти лишь при объявлении жестких санкций и/или сохранения неопределенности по ним, а также если российские экспортеры из-за ослабления условий по репатриации снизят ввоз валюты в РФ. Однако, на наш взгляд, в течение 4 кв. более вероятно некоторое укрепление рубля.
Рынок ОФЗ
Аукционы: "разведка боем"
Минфин все-таки решился провести сегодня аукцион, вновь предложив 3-летние 25083 (YTM 8,24%) на 5 млрд руб. Размещение этих бумаг на прошлой неделе было отменено из-за "отсутствия заявок по приемлемым уровням при текущей рыночной конъюнктуре". За неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 15-40 б.п. (что сопровождалось увеличением ее наклона), при этом длинные выпуски (26221, 26207) поднялись выше YTM 8,9%. Негативная ценовая динамика наблюдалась и на других рынках GEM, что стало реакцией на резкий рост доходностей UST. Сегодня на фоне некоторого укрепления рубля наблюдается незначительное восстановление госбумаг. Выходя с таким низким объемом, Минфин, по-видимому, решил следовать тактике "боевого" тестирования спроса, но его результаты могут оказаться ложными (успех может не означать наличие спроса на большой объем). По нашему мнению, при текущей конъюнктуре («Дамоклов меч» санкций завис над рынком ОФЗ) увеличение предложения (особенно в длинном конце кривой, где все еще высока доля нерезидентов), скорее всего, спровоцирует очередную волну распродаж. Мы уже отмечали, что из-за глобального оттока капитала с развивающихся стран и режима санкций модель ценообразования ОФЗ на основе CPI+ (доходности сравниваются с инфляцией) уже не работает, т.е. все еще низкая инфляция в РФ не является фактором инвестиционной привлекательности ОФЗ. Поскольку локальные инвесторы стали основными покупателями ОФЗ (с начала апреля по начало сентября они нарастили позицию на 811 млрд руб.), то и модель ценообразования изменилась: теперь фактором привлекательности является величина премии к RUONIA (большую премию требуют банки, меньшую - компании, управляющие пенсионными накоплениями, но не факт, что у последних после больших покупок остались свободные средства). Текущие спреды ОФЗ к RUONIA (40-160 б.п.) могут выглядеть интересными лишь в предположении отсутствия санкций на госдолг (а в случае их введения мы ждем расширения спредов на 50 б.п. вдоль кривой).
