Экономика
Потребительский сектор: улучшение вряд ли возможно без бюджетных
вливаний
Недавно Росстат опубликовал баланс доходов и расходов населения за 2018 г. Динамика доходов в 4 кв. 2018 г. вновь перешла к падению в реальном выражении, и получилось, что активный рост 1-2 кв. 2018 г., как мы и опасались, оказался временным. Мы полагаем, что он был в основном обеспечен предвыборными расходами (в частности, повышением зарплат бюджетникам во исполнение майских указов 2012 г.). Так, если в целом за год реальные денежные доходы населения (не путать с реальными располагаемыми) выросли на 0,8% г./г., то без выплат по майским указам, по нашим оценкам, вместо роста случилось бы падение (-0,1% г./г.). В целом рост доходов происходит в
основном за счет «белых» зарплат работников крупных и средних предприятий, из которых много бюджетных и квазигосударственных компаний (8% г./г. в реальном выражении), однако зарплаты работников малых предприятий и «серого» сегмента экономики (которые входят в расчет доходов в целом), по нашим оценкам, весь год показывали негативную динамику (-3% г./г.). Доля этих работников высока (~50% от всех занятых старше 15 лет). Социальные выплаты во 2П 2018 г. росли
темпом инфляции, поэтому не внесли позитивного вклада в реальную динамику доходов.
Очевидно, что слабость доходов населения негативно отражается на возможностях населения тратить. Еще одним важным фактором, сдерживающим потребление, является ускорение обязательных платежей (из-за чего реальные располагаемые доходы вообще не смогли выйти в плюс в прошлом году). Мы полагаем, что помимо роста тарифов это вызвано увеличением общей массы платежей по кредитам (так, за год задолженность населения по кредитам в рублях выросла на
22%). Отметим, что население уже который год все меньше отчисляет на сбережения в основном потому, что не хватает ресурсов на текущие расходы, однако еще и по причине относительно низких ставок по депозитам.
Слабость потребительских возможностей выражается в неуверенной динамике альтернативных индикаторов потребительской активности. Так, за последние кварталы, индикаторы ритейла испытали позитив лишь от единовременной выплаты пенсионерам в январе 2017 г. и предвыборных
расходов 1 кв. 2018 г. В остальные периоды ни средний чек, ни повседневные расходы потребителей не смогли достичь уверенного роста в реальном выражении. Индикатор потребительских настроений
ЦБ падал все 2П 2018 г., достигнув минимальных значений с конца 2016 г. Кажется, что запас для роста непродовольственного товарооборота также иссяк: в декабре его динамика заметно ухудшилась, совпав с падением розничных продаж автомобилей (которые практически не
росли весь прошлый год).
В 2019 г. мы ожидаем ухудшения динамики реальных доходов населения. В числе основных факторов: 1) рост инфляции за счет повышения НДС и сохранения рисков ослабления рубля, 2) отсутствие планов по повышению социальных расходов консолидированного бюджета в реальном выражении. Стоит подчеркнуть, что анонсированные властями планы повысить расходы на социальную политику на 7,1% в номинальном выражении (т.е. больше инфляции) в основном касаются расходов, не связанных с повышением зарплат бюджетникам и пенсий (а будут использованы для закупки оборудования, инвестиций и т.п., т.е. не увеличат доходы населения). Для примера, расходы ПФР (это в основном пенсии и пособия) в 2019 г. вырастут лишь на 1,4% г./г. в номинальном выражении. Это происходит как за счет старта пенсионной реформы, так и за счет низкой
индексации пенсий. Кроме того, мы не ожидаем каких-то заметных единовременных трансфертов от бюджета (как это было в прошлом году). Вообще, стоит напомнить, что новый майский указ (в отличие от изданных в 2012 г.), скорее, про инвестиции в инфраструктуру, а не про социальную поддержку.
Рынок корпоративных облигаций
Polyus: временное сокращение продаж
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2018 г. по МСФО, которые оказались под влиянием снижения продаж с россыпей из-за сезонного фактора и флотоконцентрата с Олимпиады. Несмотря на повышение цен на золото на 2% кв./кв., выручка снизилась на 7% кв./кв. до 774 млн долл. из-за сокращения объемов
продаж на 8% кв./кв. (-52% кв./кв. россыпи и -18% кв./кв. золота, содержащегося в концентрате с Олимпиады), показатель EBITDA понизился на 10% кв./кв. до 484 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 2 п.п. до 62,5%. Компания в 4 кв. получила чистый убыток (-28 млн долл.), а за год в целом чистая прибыль упала втрое до 474 млн долл. из-за «бумажных» убытков по курсовым разницам и переоценке валютных свопов. Общие денежные издержки (TCC) в 4 кв. снизились на 4% до 331 долл./унция в основном в результате сезонного сокращения добычи на россыпях с высокими TCC (821 долл./унция). ТСС основного актива - Олимпиады сократились на 5% кв./кв. до 221 долл./унция за счет увеличения производства золота на 4% кв./кв. (в отличие от продаж
(- 5% кв./кв.), которые учитываются при расчете EBITDA). Компания подтвердила план по производству на 2019 г. в 2,8 млн унций (+15% г./г.) за счет наращивания добычи на Наталке. Прогноз по TCC улучшен до «ниже 425 долл./унция» с «ниже 450 долл./унция» ранее. При том, что этот показатель рассчитывается компанией при среднем курсе 60 руб., при курсе 65 руб. TCC составят 405 долл./унция. Рост издержек в сравнении с 2018 г., помимо инфляции, связан с вводом
Наталки, кроме того, компания не ожидает в дальнейшем снижения TCC на Олимпиаде, считая, что этот показатель был минимальным в прошлом году. Более того, текущий рост цен на золото (+6% в
среднем с начала года по сравнению со средней в 4 кв.) и, на наш взгляд, достаточно неплохие его перспективы позволяют ожидать повышения выручки и прибыльности бизнеса компании в 2019 г.
Операционный денежный поток в 4 кв. сократился на 4% кв./кв. до 404 млн долл., что было поддержано в том числе высвобождением средств из оборотного капитала (3 млн долл. против инвестиций в 46 млн долл. в 3 кв.). Капвложения за 2018 г. составили 850 млн долл. (включая строительство высоковольтной линии Омчак), план на 2019 г. повышен до 725 млн долл. (при курсе 60 руб.) с 650 млн долл. ранее в связи с переносом части capex с 2018 г., задержкой строительства
некоторых инфраструктурных объектов на Наталке и пр., при этом в этот план не закладываются затраты на потенциальное расширение производства на Наталкинском месторождении (пока только расходы на инженерно-геофизические работы).
Долговая нагрузка за 4 кв., по нашим оценкам, практически не изменилась и составила 1,65х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг минимален (7 млн долл.). Ближайший долг к погашению в 2020 г. 696 млн долл. (евробонд PGILLN 20), что покрывается накопленными денежными средствами (896 млн долл.). В 4 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 267 млн долл. (частично из накопленных
денежных средств), за год в целом – 573 млн долл. Напомним, дивидендная политика компании предусматривает выплату 30% от EBITDA, но не менее 550 млн долл. в виде дивидендов. Также СД
планирует рекомендовать дивиденды за 2П 2018 г. в размере 296 млн долл. (выплаты не ранее середины 2 кв. 2019 г.), что, по нашим оценкам, может быть сделано из свободного денежного потока
компании.
На наш взгляд, сейчас более предпочтительны краткосрочные выпуски эмитентов (не экспортеров, которые менее уязвимы к санкциям) с целью удержания их до погашения, например, VIP GTH 20 c YTM 4,2%. При этом PGILLN 20 с YTM 4,6%, на наш взгляд, является более рисковой инвестицией с точки зрения санкционного фона.
