Рынок корпоративных облигаций
Северсталь: строительный сектор временно поддержал металлургов
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились кв./кв. за счет повышения цен на сталь в РФ (увеличение спроса со стороны строительного сектора в преддверии перехода на систему эскроу-счетов в жилищном строительстве) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии на фоне увеличения выплавки стали в Китае). Так, выручка выросла на 7% кв./кв. до 2,18 млрд долл., EBITDA – на 14% кв./кв. до 753 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 2 п.п. до 34,6%.
В стальном дивизионе рост выручки на 9% кв./кв. при сохранении объемов продаж на том же уровне был обеспечен более высокими ценами в РФ, чем на экспорт, которые, кстати, оставались в среднем неизменными или немного снижались относительно 1 кв. Повышенный спрос со стороны строительных компаний в РФ, среди прочего, привел к увеличению доли продаж на внутреннем рынке до 70%, +5 п.п. кв./кв. Кроме того, во 2 кв. улучшилась структура реализации – снижение продаж более низкомаржинальной продукции (-43% полуфабрикаты, -6% г/к прокат, -12% х/к прокат) и наращивание реализации оцинкованного листа (+7%), листа с полимерным покрытием (+38%), труб большого диаметра (+9%), метизной продукции (+13%). При этом EBITDA дивизиона осталась на уровне 1 кв. из-за существенного роста цен на железорудное сырье (+19% кв./кв.), рентабельность по EBITDA снизилась на 1,6 п.п. до 18,5%.
В сырьевом дивизионе, прежде всего, благодаря ценовой конъюнктуре на рынке жрс (цена на окатыши выросла на 42%, на концентрат – на 23%), а также увеличению объемов продаж (окатыши +2%, железорудный концентрат +10%) рост выручки достиг 27%, EBITDA - 41%, рентабельности по EBITDA – 6,6 п.п. до 64%. При этом EBITDA и рентабельность дивизиона могли быть и выше, если бы не рост затрат по коксующемуся углю (денежные издержки + 24% до 87 долл./т) из-за сокращения объемов продаж в результате плановых работ по модернизации обогатительной фабрики, а также роста зарплатного фонда; во 2П компания ожидает увеличения объемов реализации и сокращения издержек.
Операционный денежный поток во 2 кв. снизился на 13% кв./кв. из-за роста оборотного капитала (на 1 млн долл. против высвобождения 75 млн долл. средств в предыдущем кв.). При этом капвложения в 1П по-прежнему остались скромными (32% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их наращивание во второй половине года. Долговая нагрузка за 2 кв. повысилась до 0,5х Чистый долг/LTM EBITDA с 0,3х из-за привлечения нового долга (383 млн долл.) и сокращения накопленных денежных средств (на 238 млн долл.) в результате выплаты дивидендов в объеме 870 млн долл.
Напомним, что дивидендная политика Северстали предусматривает выплату 100% от FCF, если долговая нагрузка <1,0х, и при расчете этого FCF будет браться «базовый» уровень инвестиций прошлых лет в 800 млн долл. Таким образом, для финансирования намеченной программы капзатрат в полном объеме (сверх 800 млн долл.) потребуются заемные средства, что приведет к повышению долговой нагрузки (компания подтвердила, что рассматривает различные варианты финансирования, в т.ч. выпуск евробондов). Тем не менее, запас прочности у компании высокий: по нашим расчетам, долговая нагрузка может вырасти до 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла.
По данным Северстали, спрос на сталь в РФ в 1П 2019 г. увеличился на 10%, что обусловлено в основном спросом со стороны строительной отрасли, при этом во 2П ожидается его падение, т.к. компания оценивает спрос по итогам года на уровне 2-3%. Компания также прогнозирует, что пока премия к экспортной цене на внутреннем рынке останется повышенной ввиду сокращения предложения из-за проводящихся ремонтов на российских металлургических заводах, что поддержит результаты Северстали.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 3,1%) и CHMFRU 22 (YTM 3,4%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой мы считаем VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 3,0%, среди среднесрочных бумаг – METINR 24 c YTM 4,02%.
