Рынок ОФЗ
Проведя относительно успешный аукцион на прошлой неделе (удалось занять 22 млрд руб.), Минфин опубликовал план заимствований на 2 кв., согласно которому ведомство намерено разместить ОФЗ на 600 млрд руб. (по номинальной стоимости бумаг). Ровно такой же план был в 1 кв., по итогам которого Минфину удалось реализовать ОФЗ на 500 млрд руб. Стоит отметить, что в чистом выражении (за вычетом погашений, в мае погашается выпуск 26214 на 232 млрд руб.) план на 2 кв. превосходит фактический прирост госдолга в 1 кв. (368 млрд руб. против 227 млрд руб.).
Поскольку, по нашим ожиданиям, конъюнктура во 2 кв. не улучшится (настолько, чтобы нерезиденты вернулись с покупками на рынок ОФЗ), мы считаем представленный план Минфина амбициозным. Он означает, что для покрытия дефицита бюджета (2,1 трлн руб., исходя из средней нефти 35 долл./барр. Brent и курсе 73 руб./долл.) ведомство будет стараться минимизировать расходование средств ФНБ за счет рынка госбумаг. По данным на 1 апреля, объем ФНБ составлял 11,1 трлн руб. (в рублевом эквиваленте), а за вычетом средств, направленных на приобретение акций Сбербанка, около 9 трлн руб. (это не выглядит большой суммой, учитывая неопределенность длительности бюджетного дефицита).
По-видимому, основными покупателями выступят локальные банки (они, скорее всего, и стали активными покупателями ОФЗ во второй половине марта, благодаря чему доходности снизились на 200–250 б.п. от пиковых значений), которые в условиях повышенного кредитного риска могут направить ликвидность от погашаемых кредитов в безрисковые процентные активы (на рублевом рынке это депозиты ЦБ РФ, КОБР и ОФЗ).
Однако ситуация осложняется тем обстоятельством, что одновременно с дефицитным бюджетом, формирующим приток рублевой ликвидности в банковский сектор, осуществляется продажа валюты со стороны ЦБ РФ (13 млрд руб. в день в среднем с начала апреля), что является фактором оттока рублей из банковского сектора. В случае если продажа валюты в таком объеме будет происходить до конца года, чистый приток ликвидности в банковский сектор окажется близким к нулю (то есть приток по бюджетному каналу уйдет в ЦБ в результате интервенций), а во 2 кв. (когда нефть все еще будет оставаться дешевой) будет отток. Как следствие, у банковского сектора не будет возможности покупать ОФЗ без наращивания долга перед Минфином или ЦБ РФ, но тогда доходности госбумаг должны давать заметную премию к RUONIA, которая сильно сократилась в результате недавнего восстановительного роста цен ОФЗ.
Минфин пробует найти спрос в длине
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 6,52% = RUONIA + 100 б.п.) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 6,72% = RUONIA + 120 б.п.) без ограничения на объем (доступные остатки — 255 млрд руб. и 236 млрд руб., соответственно). Такое предложение (среднесрочные и длинные бумаги) ведомство решило сделать в ответ на то, что рынок ОФЗ с середины марта продемонстрировал сильное восстановление, практически вернувшись на уровни, сложившиеся до обесценения рубля и падения цен на нефть ниже 30 долл./барр.
Стоит отметить, что за последние 4 недели длинные ОФЗ выглядели сильно лучше в сравнении с другими локальными долгами GEM: лишь цены ОФЗ продемонстрировали V-образную динамику. Сейчас доходности длинных бумаг большинства GEM выше, чем у ОФЗ, несмотря на то, что в РФ ключевая ставка остается одной из самых высоких. В этой связи, на наш взгляд, рынок ОФЗ станет последним, куда начнет возвращаться спрос нерезидентов. Кроме того, в условиях низких цен на нефть произошел пересмотр и кредитных рисков (которые раньше в лучшую сторону выделяли РФ в сегменте GEM).
Мы считаем, что потенциал для снижения доходностей длинных и среднесрочных ОФЗ весьма ограничен, даже если реализуется еще одно снижение ключевой ставки в этом году (на которое явно намекал ЦБ РФ). При текущем сильном рубле и уровне рублевых доходностей ОФЗ мы считаем более интересными долларовые евробонды РФ.
Экономика
Правительство расширяет антикризисные меры
Правительство в скором времени опубликует второй пакет мер поддержки экономики. Судя по информации в СМИ, общая стоимость новых мер оценивается в 1 трлн руб., однако это не означает, что бюджет выделит дополнительно эту сумму в виде прямых расходов на поддержку бизнеса и населения. Почти половина приходится на госгарантии по кредитам, а они являются долговыми обязательствами, а не прямыми расходами. Оставшаяся же часть в значительной степени будет распределена на субсидирование процентной ставки по кредитам для пострадавших предприятий.
При этом прямые расходы на поддержку предприятий и населения, видимо, будут относительно небольшими. К ним можно отнести расходы бюджета в объеме 153 млрд руб. на выплату заработной платы организациям в пострадавших отраслях в размере 1 МРОТ на одного занятого. Учитывая, что 1 МРОТ сейчас едва превышает 12 тыс. руб., а средняя зарплата в РФ — более 40 тыс. руб., такие суммы вряд ли смогут оказать заметную поддержку, на наш взгляд, в отличие, например, от мер по поддержке медперсонала, работающего с больными коронавирусом. Напомним, что на премии и выплаты им было выделено 50 млрд руб. (что выразится в доплате до 50–80 тыс. руб. на человека).
Пока меры властей не затрагивают наиболее востребованные, с точки зрения бизнеса, сферы. В частности, не обсуждается вопрос налоговых каникул/отсрочки по НДС (основному ненефтегазовому налогу бюджета, он занимает 60% всех ненефтегазовых налогов и почти 40% общего объема доходов федерального бюджета). Также, как нам кажется, не хватает прямой государственной поддержки в виде выделения средств компаниям/населению (по примеру других стран).
Как мы понимаем, Правительство пока изыскивает средства внутри бюджета (средства на поддержку экономики берутся в том числе за счет сокращения расходов на нацпроекты). Однако, если все же объем помощи придется увеличивать (что мы считаем оправданным в текущих условиях), государство вряд ли сможет обойтись без дополнительной поддержки ФНБ (внутренний ресурс перераспределения средств внутри бюджета вскоре будет исчерпан с учетом желания сохранить большую часть расходов на нацпроекты). Пока же ФНБ не используется, вероятно, из-за неопределенности относительно перспектив дефицита бюджета (не исключено, что из-за кризиса объем выпадающих ненефтегазовых доходов превзойдет ожидания властей).
