Наталия Орлова Главный экономист аналитического отдела Альфа-Банк:
Данные платежного баланса за 2018 г. отразили ухудшение динамики ряда показателей во второй части 2018 года. Рост несырьевого экспорта замедлился до 7% г/г в 2П18, включая ухудшение динамики физ. объемов с июля 2018 г. В результате, рост общего экспорта за 2018 г. был на 76% обеспечен ростом сырьевых доходов. Сокращение импорта на 2% в 2П18 созвучно опасениям по поводу динамики внутреннего спроса. Что касается капитального счета, то если в предыдущие годы чистый отток капитала был в основном связан с погашением внешнего долга, то в 2018 г., по нашей оценке, на погашение долга пришлось всего $35-40 млрд из чистого оттока в $68 млрд, что и стало причиной уязвимости валютного рынка. Профицит российского текущего счета составил примерно 7% ВВП, что самое высокое значение с 2006 г.: Профицит российского текущего счета достиг $115 млрд в прошлом году (против $33 млрд в 2017 г.); это составило примерно 7% ВВП, максимальное значение этого показателя с 2006 г. Профицит торгового баланса достиг $194 млрд в 2018 г. против $115 млрд в 2017 г. 76% роста экспорта страны в 2018 г. было обеспечено ростом сырьевых доходов; рост несырьевых доходов замедлился в 2П18: Из увеличения совокупного экспорта на $90 млрд в 2018 г. (с $354 млрд в 2017 г. до $443 млрд) примерно $68 млрд, или 76%, пришлось на сырьевой экспорт. Восстановление цены Urals с $53/барр в 2017 г. до $70/барр в 2018 г. стимулировало рост доходов от сырьевого экспорта с $194 млрд в 2017 г. до $262 млрд в 2018 г. При этом этот рост отражал не только эффект цен, но и рост объемов, которые, исходя из данных за 10М18, выросли примерно на 5% г/г. Это привело к тому, что доля доходов сырьевого экспорта в совокупном экспорте выросла с 55% в 2016-2017 гг. до нынешних 59% (см Рис 1). В то же время динамика несырьевого экспорта во 2П18 вызвала разочарование: рост несырьевого экспорта замедлился с 25% г/г в 2017 г. до 14% г/г в 2018 г., при этом в 2П18 рост был еще ниже – лишь 7% г/г. Данное замедление было частично связано с динамикой физических объемов экспорта: физические объемы экспорта машин сократились
на 7% г/г в июле-октябре 2018 после роста на 28% г/г в 1П18; рост экспорта сельскохозяйственной продукции в физ.объемах замедлился до 23% г/г в июле-октябре (см. Рис. 2). В целом, по итогам 2018 г. суммарный российский несырьевой экспорт составил $182 млрд.
Рост импорта оказался слабым, составив 5% г/г в 2018, однако в 2П18 импорт снизился на 2% г/г… Еще одним фактором поддержки текущего счета оказался более слабый в сравнении с ожиданиями рост импорта. Динамика импорта стала главным сюрпризом предыдущего года. Он снизился на 2% г/г в 2П18 после роста на 13% г/г в 1П18 (см. Рис 3). В итоге рост импорта за год составил всего 5% г/г, что ниже как наших первоначальных ожиданий (рост на 10% г/г), так и прогноза Минэкономразвития (8% г/г). Сюрпризом стало то, что резкое сокращение импорта сочеталось с относительно низким трансмиссионным эффектом ослабления рубля на внутренние цены, коэффициент которого видимо оказался ниже 10% в 2018 г. Таким образом, такая динамика импорта косвенно указывает на ускоренное снижение импорта инвестиционных товаров, что подтверждается данными ФТС, которая сообщила о снижении импорта машин на 5% г/г в августе-октябре 2018 г. (после ослабления рубля) с роста на 11% г/г за 7M18.
…и рост импорта услуг замедлился до 8% г/г: Как и импорт товаров, импорт услуг также отреагировал на ослабление рубля; его рост замедлился до +8% г/г в 2018 г. после +19% г/г в 2017 г. (см Рис 3). Несмотря на это, баланс услуг оставался дефицитным в 2018 г. в размере $30млрд, то есть практически на том же уровне, что и в 2017 г. Мы считаем это негативной новостью, так как это означает, что ожидания сильного позитивного эффекта от Чемпионата мира по футболу фактически не оправдались. По официальным оценкам, Россию за время Чемпионата посетило примерно 600 тыс. иностранных граждан, или примерно 12% общего количества иностранных туристов, посещающих Россию за год. Однако экспорт услуг по итогам года рос не быстрее предыдущего периода, лишь на 13% г/г в 2018 г. против 14% г/г в 2017 г.
Объем инвестиционных доходов к выплате составил $86 млрд в 2018 г., несмотря на сокращение
внешнего долга с 2014 года: Последнее важное наблюдение по поводу текущего счета заключается в том, что баланс инвестиционных доходов остается в устойчивом дефиците в размере $39 млрд в 2018 г. ($40 млрд в 2017 г.). Это противоречит нашим ожиданиям того, что постепенное снижение внешнего долга смягчит давление на текущий счет в части обслуживания долга. По сути, российские компании выплатили инвестиционных доходов на сумму $86 млрд в 2018 г., что лишь ненамного отличается от $82 млрд, которые были выплачены в 2017 г. и $79 млрд, выплачиваемых в среднем ежегодно в 2014-2016 гг. Это негативная новость учитывая, что уровень российского корпоративного внешнего долга (долга банков и компаний) снизился с $548 млрд в конце 2014 г. до $409 млрд на октябрь 2018 г.
Мы считаем, что лишь примерно $35-40 млрд из чистого оттока капитала в $68 млрд в 2018 г.
пришлось на погашение внешнего долга: Чистый отток капитала составил $68 млрд в 2018 г, достигнув
самого высокого уровня с 2014 г., примерно 55% этого оттока пришлось на 4К18 ($37 млрд). Эта цифра
примерно соответствует $31 млрд, которые не купил на открытом рынке ЦБ по бюджетному правилу в
августе-декабре 2018 г. Кроме того, важно и то, что чистый отток капитала в 2018 г., судя по всему, был в меньшей степени связан с погашением долга, чем в 2017 г. В 2017 г. объем чистого оттока капитала в размере $25 млрд совпал с объемом чистого погашения долга (объем погашений, очищенный от курсовых эффектов). В 2018 г., по нашей оценке, на чистое погашение долга пришлось $35-40 млрд ($25 млрд за 9М18), что говорит о том, что еще примерно $30 млрд пришлось на другие каналы оттока капитала. Стоит упомянуть и о том, что доля иностранных инвесторов, владеющих российским госдолгом, снизилась с пикового значения в 35% всего рынка ОФЗ в марте 2018 г. до текущих 25%, т.е. с $41 млрд до $27 млрд, соответственно, что было связано с опасениями санкций, а также общим бегством инвесторов в безопасные активы. В целом, уязвимость капитального счета была одним из главных фактором нестабильности курса рубля в 2018 г., и даже сильный профицит текущего счета не смог нейтрализовать этот негативный эффект.
