Рынок ОФЗ
Аукционы: неинтересное предложение
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 номинальным объемом 20 млрд руб., в обращении находится всего 35,65 млрд руб. По нашему мнению, выпуск с YTM 7,18% не представляет интереса для покупки по причине начавшейся коррекции в длинном сегменте и ослабления рубля (пока еще очень умеренного).
Наклон кривой ОФЗ не соответствует оставшемуся потенциалу снижения ставки
За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ изменились разнонаправленно: продолжилось движение вниз в сегменте 1-5 лет (на 7-14 б.п.), а в сегменте длинных бумаг произошла коррекция (доходности выросли на 7 б.п.). Таким образом, наклон кривой ОФЗ (=спред между 10- и 2-летними бумагами) увеличился на 13 б.п. до 53 б.п. Стоит отметить, что сейчас наклон на 15 б.п. ниже своего 12М среднего значения (68 б.п.), что обусловлено главным образом ожиданиями по существенному смягчению монетарной политики ЦБ РФ.
Кстати говоря, на последнем заседании ЦБ РФ не стал сигнализировать о возможном понижении диапазона нейтральной ставки, а за стандартными формулировками не прослеживается намек на готовность к быстрому снижению ключевой ставки. Однако в пресс-релизе появилась новая фраза: “С момента предыдущего заседания Совета директоров Банка России денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Этому в том числе способствовало изменение ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки Банка России, а также пересмотр вниз ожидаемых траекторий процентных ставок в США и еврозоне”. Эта фраза косвенно может означать, что ЦБ РФ, видимо, будет снижать ключевую ставку вслед за ФРС/ в соответствии с ожиданиями рынка фьючерсов по ключевой долларовой ставке.
По-видимому, расширение дифференциала между рублевой и долларовой ставками не произойдет. Как следствие, ключевая рублевая ставка имеет потенциал для снижения на 75 б.п. (то есть до 6,5% годовых) в течение следующих 12М с вероятностью 74,4% (на 100 б.п. с вероятностью 46,5%) при условии, что не реализуются специфические риски, к которым относится, в частности, ужесточение санкций (недавняя инициатива сенаторов включить санкции на госдолг РФ в оборонный бюджет свидетельствует о том, что эта тема все еще остается на повестке).
В сравнении с этим уровнем ключевой ставки (6,5%) кривая ОФЗ сейчас выглядит в целом справедливо оцененной (спреды составляют 35-45 б.п. для 2-летних бумаг и 80-100 б.п. для бумаг 10+), то есть потенциал для снижения доходностей незначителен (10-15 б.п. с учетом вероятности снижения ключевой ставки до 6,25%). Это свидетельствует о слишком плоской форме кривой ОФЗ: доходности длинных бумаг таковы, что как будто присутствует еще значительный неучтенный потенциал для снижения ключевой ставки. Однако процессу нормализации кривой сильно препятствует низкое предложение бумаг в ликвидных выпусках на аукционах Минфина. До конца этого года лучшей альтернативой покупке ОФЗ, по нашему мнению, является продажа CCS.
Экономика
Повышенные инфляционные ожидания не мешают смягчению политики ЦБ
Инфляционные ожидания населения в июле не изменились, оставшись на уровне 9,4% (при том, что минимальный в этом году уровень составлял 9,1% в марте), а оценка ожиданий населения, рассчитываемая ЦБ, даже возросла. Впервые с начала года выросло количество тех, кто считает что через год цены будут расти быстрее, чем сейчас (таких в июле оказалось 20%) – возможно, это связано с индексацией тарифов ЖКХ (подобная ситуация наблюдалась в 2017 г.).
Учитывая, что цикл смягчения монетарной политики продолжается, текущая оценка наблюдаемой и будущей инфляции населением, на наш взгляд, сейчас мало влияет на решения Банка России. При этом мы видим, как минимум, 2 негативных момента в этих данных: 1) наблюдаемая инфляция поднялась раньше официальной еще в 2018 г. и так и остается на уровне ~10% г./г. (тогда как официальная с начала года опустилась почти на 1 п.п.); и 2) ожидаемая инфляция в 2019 г. почему-то остается выше уровня 2018 г.
Мы по-прежнему считаем, что для ЦБ приоритетом при принятии решений по ставке сейчас остаются внешние факторы, тогда как на инфляционные ожидания населения регулятор обращает внимание, лишь когда наблюдается их заметный всплеск. Пока такого не происходит, ЦБ продолжит цикл смягчения в ближайшие месяцы.
