Экономика
Небазовые компоненты подгоняют инфляцию к таргету
По данным Росстата, инфляция в июле снизилась до 4,6% г./г. (против 4,7% г./г. в июне). Месячная цифра, как мы и ожидали, превысила недельную оценку в 4,5% г./г. Судя по динамике компонент, дезинфляция в последние месяцы идет лишь за счет небазовых компонент. Так, годовая инфляция с начала года снизилась на 0,4 п.п. (т.е. с 5% г./г. в январе до 4,6% г./г. в июле), и в основном это произошло за счет цен на бензин (-0,3 п.п.), фруктов, овощей и мяса (-0,2 п.п.) и тарифов ЖКХ (-0,1 п.п.), однако в то же время базовая инфляция возросла на 0,2 п.п.
Снижение небазовой инфляции не заслуга ЦБ и не связано с сокращением спроса. Так, например, мы полагаем, что замедление роста цен на бензин во многом произошло благодаря соглашению Правительства с нефтепереработчиками и механизму обратного акциза, который компенсирует НПЗ большую часть потерь вследствие неповышения внутренних отпускных цен на бензин. По всей видимости, без этих мер инфляция была бы сейчас на уровне 4,9-5% г./г.
В целом мы не раз убеждались в том, что для ЦБ важны лишь заметные изменения в инфляции – регулятор будет корректировать монетарную политику, лишь если инфляция на достаточно долгий период (от 3-4 месяцев) будет заметно ниже или выше цели (сначала изменится риторика, а политика по ставке - уже потом). Причем, регулятор смотрит именно на итоговый уровень, и не так важно, из-за чего (базовых или небазовых компонент) он достигнут.
В перспективе ближайших 12 месяцев риск связан с закреплением инфляции сильно ниже 4% (тогда, как мы понимаем, ЦБ придется снизить ставку ниже 6,5% в 2020 г.), хотя мы полагаем, что вероятность этого сценария невысока. Так, месячная динамика базовой инфляции в последние месяцы, несмотря на слабость экономической активности, стабильна – в среднем за последние три месяца ее аннуализированный уровень держится на отметке 3,9% г./г. (среднее из м./м. сезонно сглаженных темпов за последние три месяца, умноженное на 12 – на этот индикатор обращает внимание ЦБ для оценки будущей динамики инфляции). При прочих равных, такого уровня инфляция г./г. достигнет в 1 кв. 2020 г. Для того, чтобы она пошла ниже, ситуация в потребительском секторе должна ухудшиться еще сильнее, а этого мы не ждем: как минимум, должен начать проявляться косвенный эффект в виде роста зарплат/занятости от бюджетных стимулов. Кроме того, не стоит сбрасывать со счетов и другие проинфляционные риски (например, возможное заметное, более 10% м./м., ослабление рубля в свете негативных событий и/или глобального снижения аппетита к риску).
Рынок ОФЗ
Конъюнктура не располагает к высокому спросу
На сегодняшнем аукционе Минфин решил предложить бумаги более удобного для инвесторов выпуска ОФЗ 26227 с YTM 7,13% (с погашением через 5 лет, в обращении находится 341 млрд руб.), в отличие от предшествующих аукционов, когда предлагались длинные неликвидные бумаги (с незначительным объемом в обращении). Однако это, скорее всего, не привлечет большой интерес из-за существенно ухудшившейся конъюнктуры внешнего рынка. Из-за эскалации торгового конфликта между США и Китаем произошло «бегство в качество», которое не проходит незамеченным для GEM (доходности локальных долгов умеренно корректируются вверх, также происходит и ослабление локальных валют к доллару). Кривая доходностей ОФЗ незначительно сместилась вверх (+5 б.п.), почти никак не отреагировав на введенные санкции, которые никак не затронули рынок ОФЗ.
Мы считаем, что основным риском инвестирования в ОФЗ является ослабление рубля (>67 руб./долл. до конца года, см. наш комментарий от 2 августа 2019 г.). Его потенциал еще полностью не реализовался, что делает более привлекательными для покупки долларовые евробонды. С учетом введенных санкций предложение долларовых бондов РФ, скорее всего, сократится, что будет оказывать ценовую поддержку. Также мы сохраняем рекомендацию продавать CCS в ожидании расширения спредов ОФЗ – CCS к концу года по мере исчерпания валютной ликвидности. Кстати говоря, о том, что валютная ликвидность уходит из банковского сектора свидетельствует появившийся 26 июля валютный долг перед Казначейством РФ на 300 млн долл.
