Рынок корпоративных облигаций
НЛМК: капзатраты и дивиденды могут некритично повысить долговую нагрузку
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО, на которые негативное влияние оказали плановые капремонты и снижение (в отличие от внутрироссийских) мировых цен на сталь (лишь ~40% продаж компании в РФ). При сокращении объемов реализации на 6% кв./кв. выручка снизилась на 8% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 25%.
Снижение цен на сталь (экспортные цены на заготовку упали на 11% кв./кв.) при сохранении примерно на том же уровне котировок железной руды (+1% кв./кв.) привело к сужению спреда «металлопродукция-сырье», при этом поддержку оказало падение (-16% кв./кв.) цен на коксующийся уголь (в который компания не интегрирована). Кроме того, столь небольшое сокращение маржи также обусловлено улучшением структуры продаж (снижение реализации полуфабрикатов из-за капремонтов и меньшей потребности в слябах европейских активов из-за слабого спроса и сезонных ремонтов). При этом американский бизнес компании в 3 кв. стал убыточен на уровне EBITDA (-33 млн долл.) в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов.
В 4 кв. показатели НЛМК, по нашим оценкам, останутся под давлением снижения цен на сталь в РФ (которые будут сближаться с экспортным паритетом). Компания подтвердила, что сейчас видит нормализацию премии на внутреннем рынке (70 долл./т по ряду металлопродукции, при средней 50-60 долл./т). Мы по-прежнему не ждем существенного улучшения результатов американского дивизиона в связи с низким спросом и снижением цен на сталь. Тем не менее, по информации менеджмента, подразделение в США перейдет на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что улучшит экономику бизнеса.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 15% кв./кв. до 568 млн долл. в результате высвобождения 20 млн долл. из оборотного капитала (против 151 млн долл. инвестиций кв. ранее из-за наращивания продаж проката в РФ и запасов в период ремонтов). Компания нарастила капвложения в 3 кв. (+39%), и за 9М они составили ~70% от годовой уточненной программы в 1 млрд долл.
В результате снижения накопленных денежных средств с 1,5 млрд до 0,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в объеме 611 млн долл. Чистый долг в 3 кв. вырос на 34%, а его отношение к LTM EBITDA - до 0,6х с 0,4х на конец 2 кв. Как мы отмечали ранее, в целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,9 млрд долл. за 9М 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,8 млрд долл. за 9М) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,08%), NLMKRU 24 (YTM 3,18%) и NLMKRU 26 (YTM 3,53%), по нашему мнению, имеют слишком узкие спреды к суверенной кривой, в то время как конъюнктура на рынке стали ухудшается. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, на наш взгляд, являются GMKNRM 22 (YTM 3,06%), METINR 24 (YTM 3,33%) PGILLN 24 (YTM 3,4%), выпуски предлагают более широкие G-спреды. Выбор этих бумаг мы обуславливаем тем, что в среднесрочной перспективе цены на никель, палладий, золото и железорудные окатыши будут демонстрировать лучшую динамику, чем цены на сталь. Также принимая во внимание перспективы снижения ключевой долларовой ставки и по сути уже запущенную программу QE (с выкупом UST на баланс ФРС на 60 млрд долл. в мес.), мы также рекомендуем покупать длинные GAZPRU 34, 37, которые предлагают широкие G-спреды среди российских бумаг 1-го эшелона.
