Рынок корпоративных облигаций
Северсталь: дешевеющее сырье и высокие внутренние цены на сталь повысили маржу
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала улучшение финансовых показателей в 3 кв. 2019 г. по МСФО за счет сокращения затрат в результате снижения цен на сырье (коксующийся уголь -17% кв./кв., жрк -9% кв./кв.) при сохранении средневзвешенной цены реализации металлопродукции почти на том же уровне (-1% г/к прокат, +3-4% х/к прокат и толстый лист, -9% трубы большого диаметра). В итоге выручка сократилась на 3% кв./кв. до 2,1 млрд долл., но EBITDA повысился на 5% кв./кв. до 787 млн долл., рентабельность по EBITDA выросла на 2,7 п.п. до 37,3%.
В 3 кв. структура реализации несколько ухудшилась кв./кв.: рост продаж менее маржинального г/к листа (+12%), снижение реализации высокомаржинальных оцинковки (-6%) и листа с полимерным покрытием (-13%) из-за краткосрочных ремонтов, а также труб большого диаметра (-6%), что было частично компенсировано падением продаж низкомаржинального сортового проката (-27%, в т.ч. в связи с продажей завода в Балаково). При этом мы отмечаем, что внутренний спрос (связанный с пополнением запасов строительной отраслью), видимо, снижается, т.к. доля продаж в РФ у компании сократилась в 3 кв. до 67% с 70%.
Северсталь прогнозирует, что по итогам года рост внутреннего спроса на сталь достигнет 3-5% г./г. (по факту за 8М 2019 г. +7%), однако без учета временного фактора – пополнения запасов, рост спроса был бы околонулевым. Кроме того, компания ожидает умеренного снижения цен на внутреннем рынке в 4 кв., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, учитывая, что экспортные цены достигли новых минимумов (-19% к 3 кв. до 380 долл./т г/к прокат FOB Черное море), а внутренний спрос исчерпал себя.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 25% кв./кв. до 653 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала (27 млн долл. против 76 млн долл. инвестиций в предыдущем кв.). Капвложения за 9М по-прежнему остались скромными (54% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их существенное наращивание в 4 кв. и, скорее всего, перенос части инвестиций на следующий год.
Увеличение долга на 44% за 3 кв. связано с размещением евробонда на 800 млн долл. в конце квартала, эти средства пока остались на счетах компании (накопленные денежные средства выросли с 345 млн долл. до 1,3 млрд долл.). Также были выплачены дивиденды в объеме 344 млн долл. Долговая нагрузка по итогам 3 кв. осталась на низком уровне 0,4х Чистый долг/LTM EBITDA.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,59%), CHMFRU 22 (YTM 2,95%) и новый выпуск CHMFRU 24 (YTM 3,24%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Ввиду вхождения цен на сталь в цикл снижения лучшей альтернативой мы считаем бумаги Норникеля: GMKNRM 22 торгуется с YTM 3,0%, а ориентир по находящемуся сейчас в маркетинге 5-летнему выпуску составляет YTM 3,625% (финальный купон, скорее всего, будет заметно ниже, учитывая повышенный спрос на риск эмитента и цикл снижения долларовых ставок).
