Обзор экономики: денежные рынки и валюта

Автор исследования: Наталия Орлова, главный экономист

Процентные ставки и валютные курсы

С середины февраля аппетит к риску вернулся: Возврат цен на нефть с уровней около 30 долларов за баррель до 40 долларов за баррель с середины февраля стал сигналом для общего восстановления аппетита к риску. Произошел рост цен и на металлы: если цены на нефть выросли на 30%, то цены на сталь поднялись на 20%, на никель – на 13%. Фондовые индексы развитых и развивающихся рынков показали аналогичное с ростом цен на сырье восстановление своих уровней, переток капиталов в фондовые индексы привел к росту доходностей по казначейским обязательствам США и к сокращению отрицательных доходностей по обязательствам Германии.

ФРС не меняет ставку, ЕЦБ снизил ставку до нуля. Действия центральных банков также играют в пользу восстановления финансовых рынков. 10 марта ЕЦБ принял решение снизить свою ставку до нуля, по сути отказавшись от использования процентной ставки как инструмента на ближайшее будущее. Комментарий ФРС 16 марта также был крайне осторожным. Экономическая статистика рынка труда в США не дает четкого сигнала ни за, ни против повышения ставки, а приближение выборов в США (8 ноября 2016 года) скорее говорит в пользу паузы. В результате пара евро-доллар остается на уровнях 1,1 и пока не демонстрирует силы пойти к паритету.

23 июня Британия проведет референдум. Невозможность повышать процентную ставку объясняется также общим беспокойством по поводу мировой экономики и сигналами о дезинтеграционных тенденциях. Яркой иллюстрацией этой проблемы стало решение Великобритании провести референдум по поводу выхода из ЕС, которое, видимо, отражает страх быть затянутой в рецессию, из которой Европа не может выйти. Однако это только видимая часть айсберга. Проблема мировой экономики заключается в том, что за последние годы страны стали все активнее использовать ограничения торговли в своих интересах. По статистике, за 10 месяцев 2015 года в мире было введено 539 торговых ограничений, из которых 443 ограничения были введены странами G- 20. По альтернативной статистике ВТО, с 2008 года в мире было введено 1441 торговых ограничений, из которых отменено было только 354, и оставшиеся 1087 до сих пор действуют. Замедление мировой торговли ограничивает потенциал роста мировой экономики и препятствует повышению ставок.

Россия: бюджетная политика остается в центре внимания

Сокращение расходов бюджета выглядит временным: Восстановление цен на нефть не добавило определенности по поводу развития ситуации в России. Главный вопрос этого года- что будет с бюджетом. Правительство продолжает настаивать на возможности реализовать жесткую бюджетную политику в 2016 году, что позволит растянуть использование Резервного фонда до конца 2017 года и в целом всячески приучает бизнес-сообщество к мысли, что рассчитывать на поддержку бюджета не стоит. Тем не менее, опыт прошлых электоральных циклов заставляет усомниться в том, что этот сценарий можно будет реализовать так легко, как об этом говорят. В первую очередь проблема заключается в значительных накопленных социальных обязательствах: по состоянию на конец 2015 года суммарная величина этих обязательств – 17 трлн рублей – составляет 21% ВВП и показывает масштаб негативного воздействия жесткой бюджетной политики на динамику и ожидания в экономике. Невозможность запустить инвестиционный рост – хотя на эту тему также есть разночтения – также увеличивает вероятность бюджетного стимулирования потребления.

ЦБ оставил ставку без изменения: В случае реализации жесткой бюджетной политики шансы на снижение инфляции до 6-7% в 2016 году возрастают. Однако в сценарии увеличения бюджетных расходов во втором полугодии инфляционные риски не выглядят предсказуемыми, соответственно снижение ставки становится маловероятным. Поэтому несмотря на текущее замедление инфляции ЦБ 18 марта принял решение оставить ставку без изменений и напрямую указал на риски дополнительной индексации зарплат и социальных платежей. В итоге сохранение ставки ЦБ на уровне 11% пока остается наиболее вероятным сценарием развития событий на этот год.

Рост цен на нефть с середины февраля запустил восстановление аппетита к риску	Процентные ставки и валюты Возврат цен на нефть с уровней около 30 долларов за баррель до 40 долларов за баррель с 10 февраля стал сигналом для общего восстановления аппетита к риску. Произошел рост цен и на металлы: если цены на нефть выросли на 30%, то цены на сталь поднялись на 20%, на никель – на 13%. Фондовые индексы развитых и развивающихся рынков показали аналогичное с ростом цен на сырье восстановление своих уровней, переток капиталов в фондовые индексы привел к росту доходностей по казначейским обязательствам США и к сокращению отрицательных доходностей по обязательствам Германии.

ФРС не дает четких сигналов по ставке, рынок труда также нейтрален, двукратное повышение ставки до конца года – пока наиболее вероятный сценарий	Отчасти, восстановление мировых рынков отражало и рост уверенности в том, что резкое повышение ставки ФРС в этом году выглядит все менее вероятным сценарием. Данные по рынку труда США, основная статистика на которую ссылалась ФРС при принятии своих решений, не дают четкого сигнала для политики процентной ставки – 242 тыс созданных новых рабочих мест в феврале 2016 года является очень средним результатом. Хотя пока рынки продолжают рассчитывать на два повышения процентной ставки до конца этого года, на первый план выходят не столько экономические, сколько политические события: не следует забывать и контекст электорального цикла – вполне возможно, что до 8 ноября 2016 года (даты президентских выборов в США) ФРС все же придется растянуть паузу в своих действиях.
Решение ЕЦБ ввести нулевую ставку усложняет задачи ФРС	Кроме того, международный контекст, безусловно, становится все менее подходящим для активных действий ФРС США. В первую очередь, важную роль в этом аспекте играет решение ЕЦБ снизить процентную ставку до нуля, признав, таким образом, неэффективность предыдущих действий по стимулированию экономики. Недавнее падение индикаторов деловой активности в ключевых странах еврозоны, включая Германию, и дефляция в 0,2% г/г в феврале после 4-6 месяцев очень скромной инфляции создали ожидания дальнейшего смягчения политики ЕЦБ, однако рынок ожидал лишь снижения депозитной ставки. ЕЦБ подействовал более агрессивно, не только понизив ключевую ставку до нуля, но и расширив программу покупки облигаций с 60 до 80 млрд евро в месяц (при ожиданиях в 70-75).

Референдум Британии о членстве в ЕС 23 июня пугает капиталы и может дестабилизировать рынки	Второй важный фактор связан с растущими дезинтеграционными тенденциями, которые все чаще возникают на повестке дня. 23 июня Великобритания собирается провести референдум по вопросу членства страны в ЕС. Очевидно, что комбинация миграционного кризиса, сохранения долговых проблем в Греции и в других периферийных странах ЕС, а также стагнация в экономике ЕС в глазах Лондона означает существенное снижение привлекательности сотрудничества с Европой. Ограничение потенциальных издержек по поддержанию и субсидированию проблемных аспектов еврозоны, по всей видимости, является основным стимулом для проведения референдума. Тем не менее, в случае положительного решения Британии придется столкнуться с негативными последствиями. Во-первых, в экономическом поле в этом сценарии следует ожидать ослабление фунта стерлинга, но поскольку Британия позиционируется скорее как страна финансового центра, это скорее отпугнет международные капиталы и может нанести удар по британскому бизнесу. Во-вторых, в случае положительного голосования на повестку дня может вернуться вопрос о выходе Шотландии из состава Великобритании. Таким образом, 23 июня может стать фактором стресса для рынков и с этим фактором также следует считаться.
Замедление мировой торговли по циклическим (спад в ЕС) и структурным (исчерпание потенциала оптимизации торговых потоков и торговые барьеры) причинам ослабляет рост мирового ВВП	Желание Великобритании отмежеваться от страдающей от рецессии ЕС, к сожалению, отражает общее движение мировой экономики в дезинтеграции. Об этом наглядно свидетельствует динамика мировой торговли: если до 2005 года соотношение роста ВВП и роста экспортных потоков составляло 1:2, то есть среднегодовой рост ВВП на 3-4% соответствовал росту мировой торговли на 6-8%, то в период 2010-2014 гг. рост ВВП на 3,5% происходил на фоне роста мировой торговли всего на 3,9%. Замедление мировой торговли отчасти связано с циклическими причинами, из которых выделяется три основных. Во-первых, проблемы с ростом в ЕС, которая составляет 33% мировой торговли. Во-вторых, замедление инвестиционного роста, который несет негативный мультипликативный эффект на рост мировой торговли. В-третьих, снижение цен на сырье в период после 2010 года, связанное с началом долгосрочного понижательного тренда цен на эти товары. Однако около 50% замедления мировой торговли объясняется структурными причинами. Среди них на первом месте стоит изменение модели роста Китая, который до сих пор был двигателем мировой торговли. Во-вторых, связанное с этим соображение о том, что конфигурация мировой торговли не имеет возможностей для дополнительной оптимизации до тех пор, пока не произойдет технологический рывок. Наконец, в последние годы в целях поддержания внутреннего роста многие страны стали задействовать торговые барьеры, которые негативно влияют на динамику мировой торговли. Замедление мировой торговли оказывает негативное влияние на темпы мирового ВВП, сжимая сектора, которые ранее обслуживали рост торговых потоков.
С 2008 года в мире было введено 1441 торговых ограничений, из которых 1087 до сих пор действуют	Показательно, что рост протекционизма в первую очередь связан с действиями развитых стран. По статистике, за 10 месяцев 2015 года в мире было введено 539 торговых ограничений, из которых 443 ограничения были введены странами G-20. По альтернативной статистике ВТО, с 2008 года в мире было введено 1441 торговое ограничение, из которых отменены были только 354, и оставшиеся 1087 до сих пор действуют. В основном, эти меры отражают различную форму господдержки, требования по локализации производства, регулирование торгового финансирования и торговых ограничений.

Валютные курсы более активно используются (в том числе и ЕЦБ) как инструмент улучшения условий торговли	Сокращение мировой торговли заставляет страны активнее смотреть на валютный курс как на механизм улучшения своих условий торговли. В свете этого решение ЕЦБ следует интерпретировать не столько как желание оказать поддержку банковскому сектору, сколько желание поддержать ослабление евро. Как ни парадоксально, именно этой цели ЕЦБ не достиг, так как валютная пара евро-доллар до сих пор торгуется около уровня 1,1 и, по всей видимости, дальнейшее ее движение будет в основном зависеть от действий ФРС.
Инвесторы игнорируют риски китайской экономики, верят, что ослабление юаня решит проблемы	Важно, что до сих пор и сырьевые, и валютные рынки полностью игнорируют ситуацию в Китае. Статистика внешней торговли Китая за февраль указывает на резкое падение экспорта из Китая на 25% г/г, что сильно хуже ожиданий и является сильнейшим падением с 2009 года; импорт также демонстрирует падение на 14%, глубже ожидавшихся -10%. Этим цифрам сопутствует замедление роста промпроизводства за 2М16 до минимальных с 2008 года темпов 5,4% и замедление розничной торговли до 10,2% при ожиданиях 10,9%. Хотя экономические индикаторы Китая по-прежнему указывают на ослабление динамики ВВП, инвесторы полагают, что ослабление юаня продолжится и позволит удержать темпы роста ВВП на уровне 6,5-7,0% в этом году и пока не склонны драматизировать ситуацию.

Росту цен на нефть последний месяц могло способствовать временное выпадение 1% мировой добычи в связи с терактами; этот объем должен скоро вернуться на рынок	В итоге, наблюдающийся сейчас рост оптимизма на финансовых и сырьевых рынках не сопровождается улучшением перспектив мирового роста и потому выглядит хрупким. При этом в зоне повышенного риска находится именно рынок нефти, поскольку на вышеуказанные негативные сигналы относительно спроса накладываются и противоречивые сигналы со стороны предложения. Во-первых, переговоры стран-экспортеров нефти о заморозке добычи продолжаются, однако без поддержки со стороны Ирана они не препятствуют росту мирового предложения. Во- вторых, статистика мировых запасов нефти в нефтехранилищах последнее время оказывается несколько ниже ожиданий, но все же продолжает демонстрировать рост избыточного предложения. Наконец, по мнению нефтяных экспертов из Citi, в ближайшее время будут восстановлены поставки нефти по двум крупным трубопроводам в Ираке и Нигерии, которые пострадали от терактов месяц назад – и это должно увеличить объем предложения на 0,8 млн барр. в сутки (около 1% мировой добычи). Таким образом, дальнейший рост цен на нефть в ближайшей перспективе представляется затруднительным.
Мнения по ситуации 2016 остаются противоречивыми	Россия: бюджетная политика остается в центре внимания Стабилизация цен на нефть изменила фокус экономических дискуссий в России. На смену споров о сценарных параметрах экономики при разных ценах на нефть пришли разночтения в приоритетах действий правительства и бизнеса.
Бюджетная политика в центре внимания: желание правительства ограничить соцрасходы не выглядит реалистичным с учетом того, что они составляют 21% ВВП, или 17 трлн рублей	Одна линия разночтения касается приоритетов бюджетной политики. Правительство продолжает настаивать на возможности реализовать жесткую бюджетную политику в 2016 году, что позволит растянуть использование Резервного фонда до конца 2017 года и в целом всячески приучает бизнес-сообщество к мысли, что рассчитывать на поддержку бюджета не стоит. Тем не менее, опыт прошлых электоральных циклов заставляет усомниться в том, что этот сценарий можно будет реализовать так легко, как об этом говорят. В первую очередь проблема заключается в значительных накопленных социальных обязательствах: по состоянию на конец 2015 года суммарные пенсионные обязательства российского бюджета составляли 7 трлн рублей, еще 3,5 трлн рублей приходилось на прочие социальные выплаты, и 6,5 трлн рублей составляет общий уровень зарплат занятых в госсекторе. Суммарная величина этих обязательств – 17 трлн рублей – составляет 21% ВВП и показывает масштаб негативного воздействия жесткой бюджетной политики на динамику и ожидания в экономике. С учетом электорального цикла заморозка зарплат госсектора и индексация пенсий всего на 4% в феврале 2016 год выглядит возможной в первом полугодии, но маловероятна на вторую половину этого года. Как минимум это касается индексации пенсий – с учетом 12,9-процентной инфляции в 2015 году, мы ожидаем как минимум 10-процентную индексацию пенсий в этом году.

Замедление инфляции не является гарантией снижения ставки: ЦБ оставил ее на уровне 11% 18 марта, опасаясь бюджетных рисков для инфляции в 2П16	Связанный с этим аспект расхождения прогнозов касается прогнозной инфляции и действий ЦБ. В случае реализации жесткой бюджетный политики шансы на снижение инфляции до 6-7% в 2016 году возрастают, что в теории могло бы позволить ЦБ снизить ставку ниже 10%. Однако в сценарии увеличения бюджетных расходов во втором полугодии инфляционные риски не выглядят предсказуемыми, и это является сильным аргументом против снижения ставки ЦБ. На заседании 18 марта ЦБ принял решение оставить ставку без изменения, несмотря на некоторое улучшение внешней конъюнктуры и замедление инфляции, напрямую мотивировав данное решение риском дополнительных индексаций зарплат и социальных платежей. Жесткая тональность комментария ЦБ подтверждает наше мнение о том, что сохранение ключевой ставки на уровне 11% пока остается наиболее вероятным сценарием развития событий не только на ближайшие месяцы, но и на весь год.
Инвестиционный рост не выглядит возможным в этом году, и это также является аргументов в пользу смягчения бюджетной политики	Наконец, разночтения касаются и динамики основных экономических показателей. Значительное ослабление рубля поддержало доходы в ряде экспортно-ориентированных секторов и, с другой стороны, повысило конкурентоспособность внутреннего производства. В результате, ряд экспертов полагают, что это создает потенциал для роста инвестиций, который может материализоваться уже в 2016 года даже на фоне общего снижения экономической активности. Однако, на наш взгляд, этот сценарий маловероятен, поскольку в промышленности на данный момент наблюдается недостаточная загрузка мощностей, которая демотивирует инвестиционный рост. Кроме того, значительная часть роста корпоративной прибыли отражает переоценку валютных депозитов и по факту не может быть использована для финансирования инвестиционных проектов. В этом сценарии ставка на рост бюджетных расходов становится тем более вероятной: жесткая бюджетная политика в первом полугодии 2016 года оставит экономику в рецессии, и в отсутствие инвестиционного роста необходимость стимулировать конечное потребление станет приоритетной уже к осени 2016 года.